Kann irgendetwas den US Exzeptionalismus stoppen?

2024 war ein weiteres Jahr, in dem die USA eine Ausnahmeerscheinung darstellten: das US-Wirtschaftswachstum überraschte immer wieder positiv und übertraf andere Industrieländer, die US-Aktien entwickelten sich deutlich besser als Aktien ausserhalb der USA und der US-Dollar wertete auf. Doch diese Kursentwicklung stellte lediglich die Fortsetzung eines Trends dar, der seit bereits nahezu 15 Jahren anhält.

Seit der Talsohle des Aktienmarktes nach der globalen Finanzkrise im März 2009 übertraf der MSCI USA den MSCI ex USA in USD jährlich um 4,5 %. Diese Outperformance der USA ist das Abbild mehrerer Rückenwinde, darunter ein schnelleres nominales BIP- und Gewinnwachstum, eine umfassendere Margenausweitung und ein Anstieg der Bewertungen. Ein vergleichsweise günstiges Wirtschaftsumfeld, steuerliche Anreize und, besonders wichtig, eine Dominanz bei den Megacap-Technologieunternehmen untermauern diese Trends.

Abbildung 1: Gesamtrenditen MSCI USA ggü. MSCI World ex USA

Quelle: UBS Asset Management, Bloomberg, per November 2024.

Mit solch einer historischen Erfolgsbilanz ist es schwer, gegen die USA zu wetten. Und die „America First“-Politik des gewählten Präsidenten Trump dürfte den US-Aktien durch Steuersenkungen und Deregulierung Aufwind geben, während genau dies Unternehmen ausserhalb der USA, die anfällig auf Unsicherheiten in Bezug auf die Zölle reagieren, unverhältnismässig untergräbt.

Die US-Wirtschaft brummt weiter, denn das Reallohnwachstum fällt positiv aus und die Produktivität ist solide, während Europa und China unter dem schwachen Verbrauchervertrauen und einem Stillstand in der globalen Produktion leiden. Darüber hinaus deutet wenig darauf hin, dass das Thema der künstlichen Intelligenz (KI) ins Straucheln geraten wird. Und dieser Trend hat unverhältnismässige Kapitalzuflüsse in US-Technologieunternehmen zur Folge und dürfte die Produktivität von US-Unternehmen in einer Vielzahl von Branchen verbessern. Wir waren während des Grossteils des Jahres 2024 in US-Aktien übergewichtet und möchten diese Position auch im Jahr 2025 beibehalten.

Es gibt dabei nur ein Problem: die Bewertungen. Das 12-Monats-Forward-KGV des S&P 500 liegt bis ins Jahr 2025 über dem 90. Perzentil, und die Bewertungsproblematik in den USA betrifft nicht mehr nur Megacap-Technologieunternehmen, denn auch US-Aktien mit Ausnahme der „Magnificent Seven“ haben das 90. Perzentil erreicht. Die Bewertung ist kein Tool für das Timing und kann die Wertentwicklung im Laufe eines Jahres nur schwer erklären. Über längere Zeiträume ist sie jedoch von Bedeutung, und die Mean Reversion als Reaktion auf einige Impulse kann jederzeit beginnen.

Angesichts der extremen relativen Bewertungen und des starken Konsens einer Outperformance der USA im kommenden Jahr lohnt es sich, zu erkunden, wie die Märkte überraschen könnten, sodass wir uns anpassen können, wenn die Gegebenheiten sich ändern.

Abbildung 2: Aktienmarktbewertungen

12-Monats-Forward-KGV in den letzten 25 Jahren

Quelle: UBS Asset Management, Macrobond. Daten per November 2024

(i) Verringerung des Wachstumsgefälles

Das Wachstum in den USA überraschte dank der Fiskalpolitik und der widerstandsfähigen Ausgaben der Privathaushalte wiederholt positiv. Doch die fiskalische Unterstützung wird im kommenden Jahr nachlassen (potenzielle zusätzliche Steuersenkungen treten erst 2026 in Kraft), und eine langsamere Einwanderung könnte die Gesamteinkommen sowie auch die Ausgaben belasten. Im Gegensatz zu den USA fiel das Wachstum in Europa bereits schwach aus. Dies ermöglichte aggressivere Zinssenkungen der Europäischen Zentralbank, was das Wohnungswesen unterstützen und den europäischen Verbrauchern das nötige Vertrauen geben dürfte, um ihre Ersparnisse wieder auszugeben. Aus Sicht der Markterwartungen hat sich das US-Wachstum in diesem Jahr mehrfach verbessert, weshalb die Messlatte nun höher liegt. Der Rest der Welt weist jedoch eine niedrigere Vergleichsbasis auf, auf deren Grundlage Verbesserungen möglich sind.

Die Konvergenz des Wachstums zwischen den USA und dem Rest der Welt würde zunehmen, wenn die grossen Volkswirtschaften, besonders Deutschland und China, eine expansivere Fiskalpolitik verfolgen würden. Im Falle Deutschlands könnte die vorgezogene Bundestagswahl am 23. Februar neue Überlegungen zur Fiskalpolitik anstossen. Unserer Ansicht nach kann die fiskalische Expansion in China zunehmen. Es ist möglich, dass die politischen Entscheidungsträger in China sich beim Szenario eines Handelskriegs, der das Wachstum eindämmt, Handlungsspielraum gelassen haben.

Man möge sich daran erinnern, dass die Schwellenländer in Trumps erstem Jahr als Präsident im Jahr 2017 die US-Aktien deutlich übertrafen und der USD zudem abwertete – was die meisten Anleger überraschte. Dies war grösstenteils auf Chinas Konjunkturimpulse zurückzuführen, die die weltweite Produktion ankurbelten und so den USA ein weniger aussergewöhnliches Erscheinungsbild verliehen. Natürlich begann das Jahr darauf der Handelskrieg zwischen den USA und China, wodurch diese Entwicklung umgekehrt wurde.

Wir sind allerdings nach wie vor der Ansicht, dass das Gesamtwachstum in den USA besser ausfallen wird als anderswo, und die Risiken sind für den Rest der Welt im Vergleich zu den USA sind eher abwärts gerichtet. Angesichts der Ausgangspunkte und Erwartungen besteht jedoch das Risiko, dass das Wachstum schneller konvergiert, als wir dies erwarten.

(ii) Trump 2.0 ist nicht Trump 1.0

In seiner ersten Amtszeit hatte der gewählte Präsident Trump eine klare Mission: das nominale BIP-Wachstum anzukurbeln. Die Inflation gab wenig Grund zur Sorge, die Defizite und die Schuldenstandsquote waren viel niedriger und die 10-jährigen Renditen lagen bei 2%. Im Gegensatz zu 2016 war einer der Gründe, wenn nicht der Hauptgrund dafür, dass Trump in diesem Jahr gewählt wurde, die Unzufriedenheit mit der Inflation.

Trumps Mission sieht dieses Mal anders aus: Während Zölle und Steuersenkungen zu seinen Wahlversprechen zählen, die wahrscheinlich eingehalten werden, wären die Wähler vermutlich unzufrieden mit politischen Massnahmen, die die Preise für Waren zu stark in die Höhe treiben oder das Wohnungswesen durch höhere Hypothekenzinsen noch weniger erschwinglich machen. Diese politische Realität könnte Trumps Pläne auf Zoll- und Fiskalebene einschränken. Trotz der Drohungen könnten letztendlich die Zölle weitaus niedriger ausfallen, was die Risikoprämien für Aktien und Währungen ausserhalb der USA verringern dürfte. Möglicherweise muss er zudem Pläne für Körperschaftssteuern und Konjunkturprogramme zurückziehen, um sicherzustellen, dass die Renditen und Hypothekenzinsen in den USA nicht zu stark steigen.

(iii) Sektorkonzentration

Die Ausnahmeerscheinung der USA wurde zum grossen Teil durch die Dominanz im Technologiesektor angetrieben. Die Magnificent Seven machen mittlerweile fast ein Drittel der Marktkapitalisierung der USA aus, was eine bemerkenswerte Konzentration darstellt. Das aktuelle Bewertungsniveau spiegelt die hohen Gewinn- und Umsatzerwartungen wider, weshalb die Messlatte für Überraschungen höher liegt. In den letzten Quartalen begann das Ausmass der Gewinnüberraschungen im Technologiesektor von sehr hohen Niveaus zu sinken. Die Bewertungen könnten hinterfragt werden, wenn sich dieser Trend fortsetzt.

In den letzten zwei Jahren haben grosse Technologieunternehmen ihre Investitionen für den Ausbau der KI-Infrastruktur drastisch erhöht. Es besteht jedoch eine weitgehende Unsicherheit darüber, wann und in welchem Umfang diese Unternehmen in der Lage sein werden, aus diesen Investitionen wirklich Gewinn zu schlagen. Die Anleger könnten die Geduld verlieren, wenn sich die Einführung von KI-Funktionen verzögern sollte.

Darüber hinaus profitieren die aktuellen KI-Champions von dem relativ ruhigen Konkurrenzumfeld, was die hohen Gewinnmargen untermauert. Doch wird dieses Umfeld wohl nicht ewig andauern, vor allem, wenn die Regierung ihre Kartellmassnahmen vorantreiben sollte. Unserer Ansicht nach konzentriert sich die US-Regierung darauf, dass die USA das Rennen um die KI gewinnen, sie wird also nicht zu viel unternehmen, um ihre Tech-Champions nicht zu untergraben. Doch die reine Konzentration dieser Unternehmen hat zur Folge, dass jegliches Risiko bei ihren Aussichten überwacht werden sollte.

Unserer Ansicht nach kann die Erwartung an Trumps wachstumsfördernde Politik die US-Aktien im Jahr 2025 weiter stützen. Darüber hinaus dürfte die Unsicherheit über die Zölle die Fähigkeit von Aktien ausserhalb der USA, eine Outperformance zu erzielen, einschränken. Wir bleiben gegenüber Europa in US-Large-Caps übergewichtet und in Small-Cap-Indizes gleichgewichtet. Ausserdem halten wir eine Long-Position im USD gegenüber dem EUR und dem CNH.

Dennoch sind wir uns bewusst, dass die Ausnahmeerscheinung der USA zu stark überzogen werden kann, sodass die Märkte anfällig für sogar geringfügige Veränderungen des Narrativ sind. Wie zuvor erwähnt, beobachten wir das relative Wachstumsgefälle, Trumps tatsächliche Fiskal- und Zollpolitik sowie jede Hinterfragung des KI-Narrativ.

Beim Wachstum besteht das Potenzial, dass sich die US-Konjunkturdaten im Jahr 2025 organisch abschwächen. Es wurden bereits zahlreiche Zinssenkungen der Fed ausgepreist, und wir haben begonnen, die Duration in den Portfolios anzuheben, da sich das Risiko-Rendite-Verhältnis verbessert hat. Gold ist auch ein wirksames Instrument zur Portfoliodiversifizierung im Falle einer lockereren Fiskalpolitik, geopolitischen Risiken oder Problemen mit der Glaubwürdigkeit der Fed.