Kritische Phase

Der August war ein denkwürdiger Monat für Anleger. Ein enttäuschender Arbeitsmarktbericht und die Straffung der Geldpolitik durch die Bank of Japan hatten am Monatsende eine massive Auflösung beliebter Positionen zur Folge. Der VIX schnellte auf den höchsten Stand seit Beginn der Covid-19-Pandemie im Jahr 2020, japanische Aktien fielen innerhalb von drei Tagen um 20%, und die zweijährigen US-Renditen gingen zeitweise um fast 40 Basispunkte zurück. Damals waren wir der Ansicht, dass die Volatilität eher auf technische als auf fundamentale Faktoren zurückzuführen war, insbesondere auf den Abbau gehebelter Positionen angesichts der Illiquidität im Sommer.

Seitdem hat der MSCI All Country World Index seine Verluste mehr als wettgemacht und historische Höchststände erreicht – viel schneller, als wir erwartet hatten. Die Erholung wurde durch eine Reihe positiver wirtschaftlicher und politischer Entwicklungen ausgelöst. Erstens: Obwohl der US-Arbeitsmarktbericht für Juli enttäuschend ausfiel, bestätigten andere Arbeitsmarktdaten diese Schwäche nicht. Zweitens zerstreuten starke Einzelhandelsumsätze und Gewinnmeldungen Sorgen über eine bevorstehende Rezession. Darüber hinaus fiel die Gesamtinflation den dritten Monat in Folge schwächer als erwartet aus, was den Vorsitzenden der US-Notenbank, Jerome Powell, dazu veranlasste, die Arbeitsmarktrisiken stärker in den Fokus zu rücken und in Jackson Hole eine Lockerung der Geldpolitik zu signalisieren.

Was nun?

Während die jüngsten Entwicklungen zweifellos positiv waren, sehen wir das Risiko-Rendite-Verhältnis globaler Aktien bei den aktuellen Bewertungen als weniger günstig an. Es ist viel Optimismus in den Kursen enthalten, und bei den aktuellen Bewertungen gibt es kaum eine Sicherheitsmarge für den Fall, dass sich das Wirtschaftswachstum schneller und stärker als erwartet verlangsamt. Wir befinden uns in einer kritischen Phase, in der die Anleger beurteilen müssen, ob die Lockerung der Geldpolitik früh genug kommt, um eine deutliche Abschwächung am Arbeitsmarkt abzufedern. In der Vergangenheit war die Aktienperformance ein bis zwei Monate vor den US-Präsidentschaftswahlen (im Durchschnitt) schlecht. Deshalb haben wir Aktien von einer Übergewichtung zu einer neutralen Gewichtung heruntergestuft und konzentrieren uns stattdessen auf Relative-Value-Chancen in allen Anlageklassen.

Der Aufwärtstrend an den Aktienmärkten ist ungebrochen. Die Wirtschaft zeigt sich robust und die Zentralbanken werden die Zinsen senken. Die Herausforderung besteht darin, dass dieser Optimismus für die Aussichten bereits voll in den Kursen reflektiert ist. Das Forward-KGV des MSCI World liegt mit knapp 18 deutlich über dem historischen Durchschnitt (30-Jahres-Durchschnitt: 15). Es wird weiterhin mit einem zweistelligen Gewinnwachstum gerechnet, während das nominale BIP selbst bei einer sanften Landung schrumpfen dürfte. Und am Zinsmarkt werden inzwischen Zinssenkungen der Fed um 100 Basispunkte bis zum Jahresende vorweggenommen, wobei das erwartete Niveau am Ende der Zinswende bei einem Zyklustief von 3% liegt, wie die zwei- und einjährigen OIS-Renditen (Overnight Index Swap) zeigen. Niedrigere Renditen werden Risikoanlagen wahrscheinlich nicht weiter unterstützen, da weitere Rückgänge die zunehmenden Wachstumssorgen spiegeln dürften.

Der Arbeitsmarkt hat sich bisher nur leicht abgekühlt. Das Beschäftigungswachstum hat sich verlangsamt und die Arbeitslosenquote ist gestiegen. Sollte sich das Beschäftigungswachstum jedoch weiter verlangsamen, besteht die Gefahr, dass ein Punkt erreicht wird, an dem die Zahl der Entlassungen in die Höhe schnellt und eine Negativspirale bei Beschäftigung und Konsum in Gang gesetzt wird. Interne Arbeitsmarktdaten zeigen, dass sich zyklische und zinssensible Sektoren der US-Wirtschaft, wie der Wohnungsbau und das verarbeitende Gewerbe, allmählich abschwächen. Die zyklische Beschäftigung beeinflusst sowohl die Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe als auch die Arbeitslosenquote.

Erfreulicherweise hat Fed-Chef Powell wenig Zweifel daran gelassen, dass Zinssenkungen bevorstehen und der Offenmarktausschuss der US-Notenbank bereit ist, den Arbeitsmarkt mit aggressiven Maßnahmen zu stabilisieren. Die Frage ist, ob bereits eine Rezessionsdynamik eingesetzt hat und die Notenbank zu wenig und zu spät handelt. Tatsächlich ist die Sahm-Regel, ein viel beachteter Rezessionsindikator, bereits erfüllt.

Abbildung 1: Anstieg der Arbeitslosigkeit hat Sahm-Regel ausgelöst

In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass es noch nicht zu spät ist, eine Rezession zu vermeiden. Die allgemeinen Finanzierungsbedingungen haben sich im Laufe des Jahres und damit lange vor den Zinssenkungen entspannt. Sie dürften das Wachstum unterstützen, wenn auch mit Verzögerung. Die Kreditvergabestandards für gewerbliche Kredite wurden in mehreren aufeinander folgenden Quartalen gelockert.

Abbildung 2: Die Kreditvergabestandards wurden gelockert

Auch die wirtschaftlichen Ausgangsbedingungen spielen eine Rolle. Das wirtschaftliche Umfeld scheint gesünder zu sein als vor früheren Lockerungszyklen, die Rezessionen vorausgingen. Wir sehen keine offensichtlichen strukturellen Ungleichgewichte in der Wirtschaft. Die Bilanzen des Privatsektors sind unseres Erachtens insgesamt gesund, und die Schuldendienstquoten sind historisch niedrig. Die Margen der Unternehmen und das Konsumwachstum schwächen sich in der Regel vor einer Rezession ab; sie haben sich zuletzt verbessert.

Wir sind in einer kritischen Phase. Der Arbeitsmarkt und die Wirtschaft im Allgemeinen müssen sich bis Ende des Jahres behaupten, bevor die niedrigeren Zinsen ihre Wirkung entfalten können. Der Markt dürfte sehr sensibel auf Arbeitsmarktindikatoren und Anzeichen dafür reagieren, dass zinssensitive Sektoren wie der Wohnungsbau und das verarbeitende Gewerbe von den niedrigeren Zinsen profitieren. Da schon viel Optimismus in den Kursen enthalten ist, braucht es nicht viel, um in den kommenden Monaten Wachstumssorgen auszulösen. Auch wenn wir optimistisch sind, dass es letztlich zu einer sanften Landung kommen wird, ist es daher sinnvoll, kurzfristig einige Chips vom Tisch zu nehmen.

Natürlich fällt diese kritische Phase für die Wirtschaft mit einer kritischen Phase in der US-Politik zusammen. Etwas mehr als zwei Monate vor den US-Wahlen deuten die aktuellen Umfragen und Prognosemärkte auf ein sehr enges Rennen hin. In der Vergangenheit korrigierten die Märkte ein bis zwei Monate vor den Wahlen und erholten sich anschließend, unabhängig davon, ob ein Republikaner oder ein Demokrat gewählt wurde. Dies spiegelt wahrscheinlich das Unbehagen über die politische Unsicherheit und die anschließende Erleichterung darüber wider, dass mehr Klarheit über die künftige politische Richtung herrscht.

Darüber hinaus sind Anleger mit zahlreichen politischen Unsicherheiten im Zusammenhang mit den Programmen der beiden Parteien konfrontiert. Die Pläne von Vizepräsidentin Harris, die Steuern für Unternehmen und Spitzenverdiener zu erhöhen und deutliche Änderungen an der Besteuerung von Kapitalerträgen vorzunehmen, bergen insbesondere in den USA erhebliche Risiken für die Aktienmärkte. Auf der anderen Seite müssen die marktfreundlichen Vorschläge des ehemaligen Präsidenten Trump zur Verlängerung von Steuersenkungen und Deregulierung gegen eine weitere Ausweitung des Defizits und eine stagflationäre Einwanderungs- und Zollpolitik abgewogen werden. Insbesondere die Zollpolitik stellt für die Märkte außerhalb der USA ein Risiko dar.

Abbildung 3: Saisonalität des S&P in Wahl- und Nicht-Wahljahren

Es ist davon auszugehen, dass nach den Wahlen eine günstigere Politik als erwartet umgesetzt wird. Vizepräsidentin Harris bräuchte die Zustimmung beider Kammern des Kongresses, um ihre Steuerpolitik durchzusetzen, und die Senatskarte ist für die Demokraten schwierig. Eine Sitzverteilung von 50 zu 50 im Senat ist wahrscheinlich der beste Ausgang, den sie sich erhoffen können, wobei Vizepräsident Walz bei einem Patt die entscheidende Stimme hätte. Mit einer derart knappen Mehrheit wäre es schwierig, umstrittene Steueränderungen durchzusetzen. Selbst als die Demokraten in den ersten beiden Jahren der Amtszeit von Präsident Biden die Mehrheit im Senat hatten, verhinderten moderate Demokraten größere Steuererhöhungen.

Und obwohl das schiere Ausmaß der von Ex-Präsident Trump angedrohten Zölle (60% auf Importe aus China und 10% auf Importe aus allen anderen Ländern) im Falle einer vollständigen Umsetzung erheblichen Schaden im In- und Ausland anrichten würde, gehen wir davon aus, dass ein Großteil dieser Zölle als Druckmittel in den Verhandlungen eingesetzt und letztlich abgemildert werden würde.

Während wir mit Blick auf die allgemeine Entwicklung der Aktienmärkte auf kurze Sicht vorsichtig sind, sehen wir Relative-Value-Chancen. Wir bevorzugen US-Aktien gegenüber Aktien aus dem Rest der Welt. Grund hierfür sind das stärkere Ertragsprofil und das vergleichsweise geringere Engagement im schwächelnden verarbeitenden Gewerbe. Auch wenn es angesichts der oben genannten Risiken für die US-Wirtschaft paradox erscheinen mag, haben US-Aktien in der Vergangenheit in Zeiten konjunktureller Abschwächung tendenziell eine Outperformance gezeigt. Dies gilt selbst dann, wenn die Gründe für die Abschwächung im Inland lagen. Wir setzen bei unserem US-Engagement auf ein breites Aktienspektrum, um nicht zu sehr auf das Thema KI fokussiert zu sein.

Im festverzinslichen Bereich sind wir bei der Duration und bei Unternehmensanleihen neutral positioniert. Was die Duration betrifft, hat der Markt bereits eine erhebliche Lockerung für das Szenario einer sanften Landung vorweggenommen. Das Engagement in Staatsanleihen dient daher weitgehend als Absicherung für risikoreichere Anlagen. Die Spreads von Unternehmensanleihen nehmen ein geringes Ausfallrisiko im Falle einer Konjunkturabkühlung vorweg. Aufgrund der attraktiven Gesamtrenditen sind wir jedoch neutral positioniert.

Wie bei Aktien bevorzugen wir einen Relative-Value-Ansatz. Wir halten eine Short-Position in japanischen Staatsanleihen gegenüber Staatsanleihen aus den USA und Großbritannien, da der Markt unseres Erachtens eine weitere Straffung durch die Bank of Japan deutlich unterbewertet. Die Zinssätze liegen weit unter den niedrigsten Schätzungen für den neutralen Zins in Japan, während das Lohnwachstum und der Konsum in Japan auf ein strukturell höheres nominales BIP hindeuten als in den letzten Jahrzehnten.

Bei den Währungen bevorzugen wir den japanischen Yen gegenüber den meisten anderen Währungen aufgrund politischer Erwägungen. Wir sind auch der Ansicht, dass der japanische Yen Schutz bieten würde, falls die oben beschriebenen negativen wirtschaftlichen Entwicklungen in Japan eintreten sollten. Gegenüber dem US-Dollar sind wir insgesamt neutral eingestellt. Er befindet sich im Spannungsfeld zwischen der lockeren Geldpolitik der US-Notenbank und der relativen Outperformance der US-Wirtschaft und der US-Vermögenswerte. Sollte es weitere Anzeichen für eine sanfte Landung geben, die mit aggressiven Zinssenkungen der Fed einhergeht, würden wir den USD negativ einschätzen.

Die nachstehende Grafik zeigt die Einschätzungen unseres Asset-Allokation-Teams der allgemeinen Attraktivität der Anlageklasse per 29. August 2024. Die farbigen Kreise sind unser allgemeines Signal für globale Aktien, Zinsen und Unternehmensanleihen. Die restlichen Ratings beziehen sich auf die relative Attraktivität bestimmter Regionen innerhalb der Anlageklassen Aktien, Anleihen, Unternehmensanleihen und Währungen. Da die Tabelle mit den Einschätzungen der Anlageklassen nicht alle Anlageklassen umfasst, kann das Nettogesamtsignal etwas negativer oder positiver ausfallen.