La próxima década

Un mundo nuevo probablemente se caracterice por una menor integración entre las economías. Creemos que el comercio como proporción del PIB mundial posiblemente ya haya alcanzado su máximo y la reducción del comercio se ve propiciada porque Estados Unidos, Europa y China se están acostumbrando a intercambiar sanciones, aranceles y controles a las exportaciones. Asimismo, las tensiones entre Estados Unidos y China también amenazan con dividir al mundo en bloques financieros, comerciales y tecnológicos incompatibles.

Pero la forma precisa en que la desglobalización configure la economía mundial en la próxima década no dependerá tanto de que efectivamente suceda sino de las razones que la motiven.

Si la desglobalización ocurriera por razones eminentemente políticas —por ejemplo, debido a un aumento de las restricciones o los subsidios comerciales—, probablemente constreñiría la oferta general de bienes, reduciría el crecimiento potencial o elevaría periódicamente la inflación.

Sin embargo, las consecuencias seguramente serán diferentes, si la desglobalización ocurre por motivos principalmente económicos —como consecuencia de que las empresas aprovechan la automatización, ponen énfasis en las manufacturas integradas, reevalúan los costes a la luz del aumento de los salarios en los mercados emergentes o estructuran cadenas de suministro más resilientes. En este escenario el resultado neto posiblemente sea un aumento de la oferta, menos riesgos inflacionistas y un mayor crecimiento potencial.

La demografía presenta una posible complicación cada vez mayor en nuestro mundo nuevo. La mitad de la economía mundial, medida por el PIB oficial, tiene hoy una población en descenso. La población está disminuyendo en Japón, China y varios países europeos. La relación jubilados-trabajadores activos ha subido en el mundo del 11,8% al 14,8% en tan solo diez años y es mucho mayor en los países de ingresos altos, donde ha aumentado del 23,2% al 29,1% en el mismo periodo.

Estas tendencias representan una restricción a la oferta. El crecimiento económico es una función del crecimiento de la fuerza laboral, la inversión de capital y la productividad, de modo que a igualdad de factores, un menor crecimiento de la fuerza laboral implicará menos crecimiento potencial de la economía. Una mayor proporción de jubilados respecto de los trabajadores probablemente se traduzca en más endeudamiento. En las economías con predominio del sector de los servicios, donde el potencial de crecimiento de la productividad es más limitado, el aumento del coeficiente de dependencia de la tercera edad también podría contribuir a generar inflación.

La posibilidad de que la economía mundial pueda escapar a los efectos colaterales negativos del envejecimiento de la población podría depender esencialmente de lo que suceda con la tercera D: la digitalización. 

El ascenso de la inteligencia artificial podría presagiar una era de mayor productividad. Vemos potencial para un aumento anual progresivo de entre un 0,3% y un 2% tan solo en Estados Unidos.

Si se materializa plenamente el potencial de la IA, podría contribuir a aliviar las dificultades demográficas —promoviendo el crecimiento y generando desinflación en determinados bienes y servicios, pese a la contracción de las poblaciones en edad de trabajar. Mientras tanto, la inversión inicial en IA y las industrias relacionadas, como los semiconductores, podría impulsar la demanda a corto plazo.

Sin embargo, el impacto de la IA podría no ser tan profundo si la tecnología estimula la oferta principalmente en industrias menos afectadas por las dificultades demográficas (p. ej., servicios profesionales auxiliares de chatbots) y no logra impulsar la oferta en áreas que enfrentan mayores presiones (p. ej., robots físicos de apoyo en la atención sanitaria).

En cualquier caso, creemos que para los inversores el auge de la IA debería de propiciar un crecimiento general de los beneficios corporativos y crear oportunidades en empresas que habilitan, ofrecen o se benefician de tecnologías de IA. 

La campaña hacia una energía limpia y cero emisiones de carbono se ha visto reforzada por el temor a la seguridad energética y por fenómenos meteorológicos extremos. En los próximos años esperamos que el capital público y privado continúe apoyando la transición energética.

A corto y medio plazo creemos que la transición energética podría alterar la oferta, pues las dificultades para el almacenamiento de energía y la conectividad de la red limitan la fiabilidad de la energía renovable, aun pese al aumento de los costes y riesgos operativos de los combustibles fósiles. Al mismo tiempo, las inversiones en el sector podrían ayudar a mantener una demanda mundial robusta.

A largo plazo consideramos que el impulso hacia la descarbonización constituye un factor neto positivo para la oferta mundial. Posibilitar una oferta más abundante de energía a costes más bajos debería de contribuir a un mayor crecimiento potencial, menos inflación y cadenas de suministro más robustas. Para los inversores, los proveedores de soluciones así como los primeros en adoptarlas deberían de ser los que más se beneficien. 

El futuro de la quinta D —la deuda— podría depender de cómo contribuyan las otras cuatro a diferentes resultados en materia de crecimiento, inflación y tasas de interés. La deuda mundial total ha subido como proporción del PIB desde la crisis financiera mundial de 2008 en un mundo que ha debido lidiar con una demanda débil. Afortunadamente, gracias a una oferta abundante y a las bajas tasas de interés, los pagos de intereses como proporción de los ingresos públicos se han mantenido cerca de los mínimos históricos hasta ahora.

De cara al futuro, cabe esperar que la deuda pública aumente como proporción del PIB debido a las dificultades demográficas y las necesidades de inversión relacionadas con la descarbonización, la digitalización y la desglobalización. Si las tasas y los rendimientos no disminuyen tal como esperamos en los próximos años, el aumento de los pagos de intereses podría comenzar a plantear dificultades para los gobiernos en la segunda mitad de esta década.

Será necesario que la deuda siga siendo asequible, en no poca medida porque muchos votantes prefieren costes de endeudamiento bajos. El camino preferido para lograrlo es mediante un crecimiento económico robusto, que podría materializarse con la utilización generalizada de IA, abundante energía verde y el traslado de las cadenas de suministro a los mercados locales. Si esto no funciona, entonces posiblemente se necesite alguna combinación de represión financiera, impuestos, inflación inesperada o impagos. En este punto, la respuesta posiblemente tenga menos que ver con los mercados y la economía y más con la política, ya que los caminos que elija cada país probablemente sean distintos.

Actualmente las tasas del efectivo son atractivas, pero creemos que las tasas de interés probablemente comiencen a bajar el próximo año. Asimismo, esperamos que, a largo plazo, el efectivo sea menos rentable que otras grandes clases de activos como las acciones y los bonos, especialmente en los escenarios en los que los bancos centrales recurren a la represión financiera para controlar el aumento de la carga de la deuda. Recomendamos que los inversores no mantengan más del equivalente a retiradas netas de capital previstas de la cartera para dos a cinco años en una estrategia de liquidez.

Los altos rendimientos son favorables a las rentabilidades de la deuda pública a largo plazo y también prevemos buenas rentabilidades a corto plazo a medida que la inflación y el crecimiento descienden de los niveles actuales. Pero si bien prevemos que los rendimientos bajen, seguimos esperando que se mantengan por encima de los niveles previos a la pandemia, pues las crecientes necesidades de inversión relacionadas con la desglobalización, la digitalización y la descarbonización contribuyen a una mayor oferta de bonos y estimaciones más altas de la tasa real neutral. Creemos que esto se traducirá en un contexto de rentabilidades totales atractivas y uniformes para la deuda pública.

Actualmente los diferenciales de crédito son relativamente estrechos en comparación con la norma histórica. Si bien esperamos que los diferenciales se amplíen a corto plazo a medida que se desacelera el crecimiento, seguimos creyendo que la exposición al crédito es valiosa en el contexto de una cartera diversificada a largo plazo para beneficiarse tanto del carry como de la diversificación. Los riesgos de refinanciación, la desaceleración del crecimiento y una menor incertidumbre sobre la intervención de los bancos centrales podrían contribuir a aumentar la volatilidad de la renta fija en los próximos años, favoreciendo un enfoque activo en estos instrumentos de inversión.

Esperamos que las acciones generen las rentabilidades más altas entre las grandes clases de activos en la próxima década. El robusto crecimiento de empresas que promueven la disrupción tecnológica, energética y sanitaria debería apuntalar el crecimiento agregado de los beneficios. Dicho esto, en términos comparables, las valoraciones de la renta variable posiblemente sean más bajas que en la década anterior, debido a unas tasas de interés más altas que antes de la pandemia. La diversificación mundial será importante para transitar un mundo en proceso de desglobalización. Por ejemplo, las acciones de mercados emergentes se negocian con grandes descuentos respecto de los niveles históricos y esperamos que generen las tasas de rentabilidad más altas en la próxima década.

Estimamos que una exposición del 20% a inversiones alternativas en una cartera equilibrada podría aumentar las rentabilidades esperadas en alrededor de 50 puntos básicos (pb) al año a largo plazo, para un nivel equivalente de volatilidad de la cartera. Un entorno de tasas más altas y rentabilidades atractivas de los activos tradicionales es favorable para los hedge funds, que, en nuestra opinión, seguirán siendo un instrumento importante de diversificación de las carteras en los próximos años. Asimismo, creemos que entrar en los mercados privados hoy ofrece oportunidades atractivas, ya que los mercados secundarios están cotizando con un atractivo descuento del 16% respecto del valor neto de los activos, en tanto los nuevos préstamos privados (no cotizados) están rindiendo un 12,5%. Los inversores deben tener presente los riesgos adicionales inherentes a las inversiones alternativas, entre los que se incluyen la falta de liquidez, el uso del apalancamiento y una menor transparencia en comparación con las inversiones en mercados cotizados.

Prevemos que el dólar estadounidense se deprecie a largo plazo debido a su elevada valoración y a la preocupación por la financiación del déficit. Sin embargo, esta visión se ve mayormente contrarrestada por las tasas de interés en USD, razón por la cual las rentabilidades esperadas para la mayoría de las clases de activos son similares con o sin cobertura. También prevemos que el JPY recupere terreno en los próximos años debido a su significativa infravaloración.

En nuestra opinión, los precios se mantendrán elevados en la próxima década, producto de un mayor gasto climático, en defensa y en las cadenas de suministro. Debido a la naturaleza cíclica de esta clase de activo, nos inclinamos por invertir en materias primas a través de estrategias activas o mediante sectores de renta variable o en países y divisas con una alta exposición a las materias primas.