Une phase critique

Le mois d’août a été mémorable pour les investisseurs. Au début du mois, la publication d'un rapport décevant sur l'emploi et le resserrement de la politique monétaire de la Banque du Japon ont donné lieu à un dénouement brutal de positions très prisées. L'indice VIX a atteint ses plus hauts niveaux depuis la pandémie de Covid-19 en 2020, les actions japonaises ont chuté de 20 % en trois jours et le rendement américain à deux ans a cédé près de 40 points de base en un temps record. À l'époque, nous estimions que la volatilité était davantage due à des facteurs techniques qu'à des facteurs fondamentaux, et notamment au dénouement de positions excessives et à effet de levier dans un contexte d'illiquidité estivale.

Depuis, l'indice MSCI All Country World a largement recouvré ses pertes pour atteindre des sommets historiques, et ce bien plus rapidement que nous ne l'avions prévu. Ce rebond a été alimenté par une série de développements économiques et politiques favorables. Tout d'abord, bien que le rapport de juillet sur l'emploi aux États-Unis ait été décevant, d'autres données relatives à l'emploi n'ont pas corroboré le manque de vigueur suggéré par ce rapport. Deuxièmement, la vigueur des ventes au détail et des bénéfices a apaisé les craintes quant à l'imminence d'une récession. Enfin, une troisième surprise baissière consécutive de l'inflation globale mensuelle a permis au président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, de porter davantage son attention sur les risques liés au marché de l'emploi, délivrant ainsi un message résolument conciliant lors du symposium de Jackson Hole.

Et maintenant?

Bien que les évolutions récentes aient été incontestablement positives, nous estimons que le profil rendement/risque des actions mondiales est moins favorable compte tenu des valorisations actuelles. Une large dose d'optimisme a été prise en compte dans les cours, et la marge de sécurité est faible au regard des niveaux de valorisation actuels dans l'hypothèse où la croissance économique se dégraderait plus rapidement et plus fortement que prévu. Nous entrons dans une phase critique au cours de laquelle les investisseurs vont devoir déterminer si l'assouplissement de la politique monétaire interviendra suffisamment tôt pour amortir le ralentissement manifeste du marché de l'emploi. Historiquement, la performance des actions un à deux mois avant les élections présidentielles américaines s'est révélée médiocre (en moyenne). En conséquence, nous avons rétrogradé les actions de surpondérées à neutres et préférons privilégier les opportunités de valeur relative sur l'ensemble des classes d'actifs.

Les arguments en faveur des actions ont été très clairs. L'économie se maintient et les banques centrales sont en passe d'abaisser leurs taux. La difficulté réside dans le fait que cet optimisme semble plus qu'intégré dans les cours. Le ratio cours/bénéfice anticipé du MSCI World est nettement supérieur à sa moyenne historique, à près de 18x contre une moyenne de 15x sur 30 ans. Les attentes en matière de bénéfices futurs continuent d'indiquer des gains à deux chiffres à un moment où le PIB nominal devrait se contracter, même dans un contexte d'atterrissage en douceur. Quant au marché des taux, il a désormais intégré 100 pb de réductions de la Fed d'ici à la fin de l'année, avec un taux terminal à un plus bas cyclique de 3 %, comme l'indique le swap indexé sur le taux à un jour deux ans/un an. Il est peu probable que les actifs risqués soient à nouveau soutenus par une baisse des rendements, dans la mesure où de nouvelles baisses refléteront vraisemblablement les inquiétudes grandissantes quant à la croissance économique.

Le tassement du marché de l'emploi s'est fait en douceur jusqu'à présent, avec un ralentissement de la croissance de l'emploi et une montée du taux de chômage. Mais tant que la croissance de l'emploi continue de ralentir, un point de rupture risque d'être atteint, avec un pic de licenciements et une spirale négative associant emploi et consommation. Les données internes du marché de l'emploi montrent que les secteurs cycliques et sensibles à l'évolution des taux d'intérêt de l'économie américaine, comme le logement et l'industrie manufacturière, ont commencé à fléchir. L’emploi cyclique peut entraîner à la fois les demandes initiales d’allocations chômage et le taux de chômage.

Heureusement, le président de la Fed, Jerome Powell, a laissé peu de doute quant à l'imminence des baisses de taux et le Comité fédéral de politique monétaire (FOMC) est prêt à intervenir fermement pour assurer la stabilisation du marché de l'emploi. La question est de savoir si la dynamique de récession n'est pas déjà enclenchée et si la banque centrale n'intervient pas un peu trop tard. De fait, la règle de Sahm, un indicateur de récession très suivi, a été déclenchée.

Figure 1 : La hausse du chômage aux États-Unis a déclenché la règle de Sahm

Notre scénario de base est qu’il n’est pas trop tard pour éviter une dynamique de récession. Les conditions financières globales se sont assouplies dans le courant de l'année, bien avant les baisses de taux effectives, ce qui devrait soutenir la croissance, fût-ce avec un certain retard. Les critères d'octroi de prêts commerciaux et privés se sont en réalité assouplis depuis plusieurs trimestres.

Figure 2 : Les conditions de prêt se sont assouplies

En outre, les conditions initiales ont leur importance, et elles témoignent d'un contexte économique beaucoup plus sain qu'avant les cycles d'assouplissement qui ont précédé les récessions. Nous ne décelons aucun déséquilibre structurel manifeste dans l'économie et pensons que les bilans des entreprises privées sont globalement sains, avec des ratios de service de la dette se situant à des niveaux historiquement bas. Les marges des entreprises et la croissance de la consommation ralentissent généralement avant une récession ; ces indicateurs se sont améliorés.

Nous entrons dans une phase critique jusqu'à la fin de l'année, durant laquelle le marché de l'emploi et l'économie dans son ensemble devront « tenir bon » avant que les répercussions de la baisse des taux d'intérêt ne se fassent sentir. Le marché risque d'être très sensible aux indicateurs du marché de l'emploi et aux signes indiquant que les secteurs sensibles à l'évolution des taux d'intérêt, comme le logement et l'industrie manufacturière, ressentent les effets de la baisse des taux. Compte tenu de l'optimisme intégré dans les cours, il faudrait peu de choses pour que le marché éprouve un sentiment de « crainte pour la croissance » dans les mois à venir. Par conséquent, même si nous sommes optimistes quant à la perspective d'un atterrissage en douceur, il semble judicieux de faire preuve d'un peu de prudence à court terme.

Bien entendu, cette phase critique pour l'économie coïncide avec une phase critique pour la politique américaine. À un peu plus de deux mois des élections américaines, les sondages actuels et les marchés de pronostics laissent entrevoir une course très serrée. Historiquement, les marchés font l'objet d'une correction dans le mois ou les deux mois qui précèdent l'élection, puis se redressent par la suite, que l'élection ait été remportée par un Républicain ou un Démocrate. Ce phénomène traduit probablement le malaise suscité initialement par l'incertitude politique, puis le soulagement résultant de la clarification de la situation politique.

Et il est certain que les programmes des deux partis laissent planer de nombreuses incertitudes pour les investisseurs. Le projet de la vice-présidente Harris d'augmenter les impôts sur les sociétés et sur les hauts revenus, et notamment de modifier en profondeur la fiscalité des plus-values, fait peser des risques manifestes sur les marchés actions, en particulier aux États-Unis. Parallèlement, les propositions de l'ancien président Trump, favorables au marché, visant à prolonger les baisses d'impôts et à poursuivre la déréglementation doivent être examinées au regard du creusement des déficits et de la mise en œuvre de politiques stagflationnistes en matière d'immigration et de droits de douane, ce dernier point étant particulièrement préoccupant pour les marchés hors des États-Unis.

Figure 3 : Saisonnalité du S&P les années électorales et non électorales

Au lendemain des élections, les décisions politiques réelles seront probablement plus favorables que ce que l'on craignait. Pour mettre en œuvre sa politique fiscale, la vice-présidente Harris aurait besoin d'une majorité dans les deux chambres du Congrès, et l'issue du scrutin au Sénat est délicate pour les Démocrates. Une répartition 50-50 au Sénat est probablement le meilleur résultat qu'ils puissent espérer, le vice-président Walz jouant le rôle d'arbitre. Une majorité aussi restreinte rendra difficile l'adoption de réformes fiscales controversées. Certains Démocrates modérés se sont déjà opposés à de fortes hausses d'impôts, même lorsque les Démocrates détenaient la majorité au Sénat durant les deux premières années du mandat du Président Biden.

Et bien que les droits de douane exorbitants que menace d'imposer l'ancien président Trump (60 % sur les importations en provenance de Chine et 10 % sur les importations en provenance de tous les autres pays) seraient extrêmement préjudiciables au niveau national et international s'ils étaient appliqués dans leur intégralité, on peut penser qu'ils serviraient en grande partie de levier de négociation et qu'ils seraient au final édulcorés.

Bien que prudents quant à l'orientation générale des actions à court terme, nous percevons des opportunités dans la valeur relative. Parmi les actions, nous privilégions les titres américains au détriment du reste du monde en raison de leur profil de bénéfices plus solide et de leur exposition relativement plus faible à un secteur manufacturier faiblissant. Bien que cela puisse sembler paradoxal compte tenu des risques susmentionnés pour l'économie américaine, nous constatons qu'historiquement, les actions américaines ont tendance à surperformer lors des phases de ralentissement, même lorsque celui-ci trouve son origine à l'intérieur du pays. Nous concentrons notre exposition aux États-Unis sur un large éventail de titres afin d'éviter une concentration excessive sur la thématique de l'IA.

Sur les marchés obligataires, nous sommes neutres en termes de duration et de crédit. En ce qui concerne la duration, le marché a déjà intégré une grande partie de l'assouplissement dans le cadre d'un scénario d'atterrissage en douceur, de sorte que l'exposition aux obligations souveraines sert essentiellement de couverture aux actifs risqués. Quant au crédit, les spreads intègrent peu de risques de défaut en cas de ralentissement économique, mais le caractère attrayant des rendements globaux nous incite à rester neutres.

Comme pour les actions, nous privilégions une approche axée sur la valeur relative. Nous sommes vendeurs sur les emprunts d'État japonais par rapport aux emprunts américains et britanniques car nous pensons que le marché sous-estime considérablement la possibilité d'un nouveau resserrement de la politique monétaire de la Banque du Japon. Les taux anticipés restent nettement inférieurs aux estimations les plus basses du taux neutre japonais, alors que la croissance des salaires et de la consommation au Japon laisse entrevoir un PIB nominal structurellement plus élevé que celui observé depuis plusieurs dizaines d'années.

De même, sur le marché des changes, nous privilégions le yen japonais par rapport à la plupart des devises en raison de la dynamique relative de la politique monétaire. Nous pensons également que le yen japonais pourrait offrir des propriétés protectrices si les scénarios économiques plus négatifs évoqués ci-dessus se concrétisent. Nous sommes neutres vis-à-vis du dollar américain de façon plus générale, l'indice étant tiraillé entre la politique accommodante de la Fed et la surperformance relative de l'économie et des actifs américains. Nous adopterions un positionnement baissier sur l'USD en présence de nouvelles preuves indiquant un scénario d'atterrissage en douceur assorti de baisses agressives de la part de la Fed.

Le graphique ci-dessous présente le point de vue de notre équipe Allocation d’actifs concernant l’attractivité globale des classes d’actifs au 29 août 2024. Les cercles colorés dénotent notre signal global concernant les actions, les taux et le crédit au niveau mondial. Le reste des notations porte sur l’attractivité relative de certaines zones au sein des classes d’actifs actions, obligations, crédit et devises. Sachant que le tableau des opinions par classes d’actifs ne couvre pas l’ensemble des classes d'actifs, le signal global net peut être relativement négatif ou positif.