Analyse macroéconomique mensuelle : 3 questions à l’entame du troisième trimestre

Nous sommes à la moitié de l’année et les investisseurs n’ont pas réellement de raisons de se plaindre. Les actions mondiales ont enregistré des performances à deux chiffres, le crédit à haut rendement a généré des revenus solides et les spreads se sont resserrés, et un panier diversifié de matières premières a progressé. Même les obligations de qualité, qui ont subi une correction prononcée face à la réaccélération de l’inflation en début d’année, procurent des coupons suffisants pour générer des performances totales globalement stables depuis le début de l'année. L’environnement s’est révélé favorable aux portefeuilles équilibrés et en particulier aux penchants en faveur de la prise de risque que nous avons maintenus cette année.

Mais 2024 n’est qu’à moitié terminée, et il convient de prêter attention à différentes dynamiques à l’entame du troisième trimestre. Premièrement, la croissance économique américaine s’essouffle manifestement, ce qui fait craindre un ralentissement plus marqué. Deuxièmement, le groupe des actions dominantes est de plus en plus restreint, et d’aucuns s’interrogent sur la pérennité du rebond. Troisièmement, les élections américaines se profilent, et les incertitudes politiques sont susceptibles d’accroître la volatilité.

Nous évoquons ces trois défis ci-dessous et expliquons notre approche les concernant au niveau des portefeuilles. Aucun de ces défis ne nous amène à modifier notre allocation d’actifs tactique globale, qui reste surpondérée sur les actions, neutre sur le crédit et les obligations, et sous-pondérée sur les liquidités. Toutefois, nous sommes plus confiants vis-à-vis des obligations souveraines en tant que source de diversification et privilégions le renforcement des positions longues sur le dollar à l’approche des élections américaines en raison des risques croissants de montée du protectionnisme.

L’économie américaine ralentit. Le taux de chômage augmente progressivement, passant de 3,4 à 4% en un peu plus d’un an. Le marché de l’emploi a gommé les distorsions d’avant la pandémie, ce qui laisse penser qu’un nouvel affaiblissement du marché du travail pourrait se traduire non seulement par une baisse des embauches, mais aussi par une hausse des licenciements. Le marché immobilier, les consommateurs à faible revenu et les petites entreprises ressentent la pression des taux plus élevés.

Dans le même temps, les fondamentaux sous-jacents de l’économie restent relativement sains. Les revenus réels continuent de progresser à un rythme soutenu, les bilans sont globalement sains et les chiffres de la production manufacturière s’améliorent. Ainsi, bien que l’économie ralentisse, il semble que la croissance du PIB réel soit en train de passer d’un taux annualisé de 3% en 2023 à un taux tendanciel de 2%. Entretemps, le reste du monde (et l’Europe en particulier) semble prêt à soutenir davantage la croissance mondiale.

Point important, l’inflation commence à s’améliorer nettement par rapport au début de l’année, avec une forte décélération en avril et en mai. L’économiste d’UBS Investment Bank, Alan Detmeister, classé comme étant le prévisionniste le plus précis de l’inflation des prix à la consommation dans l’enquête économique mensuelle de Bloomberg, table sur un taux d’inflation annualisé de 2% en juin et une trajectoire favorable de l’inflation au second semestre.

Le ralentissement de la croissance réelle et de l’inflation se traduit par une baisse du PIB nominal, qui, toutes choses égales par ailleurs, devrait entraîner une diminution des bénéfices. Cela étant, le passage du PIB d’une fourchette de 5-6% à 4-5% est loin d’être fatal. La confiance des investisseurs dans la prolongation du cycle, c’est-à-dire dans un atterrissage en douceur, importe davantage. Et l’évolution de la balance des risques d’une réaccélération de l’inflation vers une Réserve fédérale en mesure d’amorcer un cycle d’assouplissement et de réagir vigoureusement si le ralentissement de la croissance s’intensifie offre un puissant coussin.

D’une manière générale, nous pensons que les actions devraient surperformer les obligations tant que l’expansion se poursuivra. Toutefois, compte tenu du ralentissement de la croissance et de l’inflation, les obligations devraient mieux se comporter qu’au premier semestre par rapport aux liquidités. Surtout, l’évolution de la balance des risques nous incite à penser que la corrélation entre les actions et les obligations deviendra négative en cas de détérioration significative de la croissance. La diversification qu’apportent les obligations les rend plus précieuses dans un portefeuille équilibré.

La performance spectaculaire des méga-capitalisations technologiques est bien documentée. Les six plus grandes valeurs ont contribué à près des deux tiers de la hausse de 15% du S&P cette année. NVIDIA a contribué à elle seule à hauteur de 300 points de base à la performance de 12% du MSCI World, un indice qui regroupe 1500 des plus grandes entreprises mondiales. En toute logique, il est à craindre que le moindre accroc dans thème de l’intelligence artificielle (IA), à l’origine d’une grande partie de ces gains, n’entraîne une forte correction des principaux indices américains et mondiaux.

Compte tenu du poids de ces entreprises, il sera probablement difficile pour le reste du marché de tirer lui-même les indices vers le haut dans un contexte de correction des valeurs liées à l’IA. Mais certains extrapolent la « faible ampleur » du marché et estiment que l’éventuelle remise en question du thème de l’IA pourrait se traduire par une correction importante d’autres secteurs.

Nous calculons l’ampleur des marchés actions comme étant la différence entre la baisse du S&P 500 et son plus haut sur 52 semaines par rapport à la baisse médiane des composantes du S&P 500. Elle s’établit à -10%, l’un des niveaux les plus faibles observé ces 40 dernières années.

Figure 1 : L’ampleur du marché s’est détérioré, sa performance est de plus en plus dûe à un nombre réduit d’actions

% en dessous du plus haut sur 52 semaines :
Indice SPX moins valeur médiane (plus bas = moindre ampleur)

Peu de signes indiquent qu’un marché aussi étroit soit le signe de performances négatives à venir. En fait, la performance du S&P 500 se montre plutôt solide après des périodes de marché étroit. En substance, il ne faut pas trop s’inquiéter quand les meilleurs joueurs marquent le plus de points.

Figure 2 : Une détérioration de l’ampleur du marché ne présage pas de performances négatives à venir

Naturellement, le thème de l’IA reste clé pour les indices mondiaux, mais nous pensons que l’étroitesse du marché ne présage pas d’un risque imminent. À supposer que notre hypothèse d’une prolongation du cycle soit la bonne, si les méga-capitalisations technologiques marquent une pause, nous pourrions alors nous attendre à une rotation vers les segments du marché davantage sensibles au cycle économique. Un tel environnement devrait également permettre aux gérants actions actifs de surperformer.

Il faut s’attendre à ce que l’attention des investisseurs se porte de plus en plus sur les élections américaines suite au débat du mois de juin. Toutefois, nous ne prévoyons pas de modifier sensiblement nos allocations dans les mois à venir en raison des élections. L’impact du résultat des élections sur les actions et les obligations dépendra en grande partie de savoir si le candidat du parti vainqueur l’emportera également au Congrès et sera en mesure de mettre en œuvre le programme budgétaire souhaité.

En outre, la réaction du marché aux différentes initiatives budgétaires est plus ambiguë que lors des deux élections précédentes. Alors qu’en 2016 les anticipations de baisses d’impôts par Donald Trump et en 2020 les anticipations de relance budgétaire par Joe Biden étaient clairement positives pour les actions et négatives pour les obligations, le contexte d’inflation et de taux d’intérêt a changé de telle sorte que la hausse des rendements pourrait ne pas être jugée favorable aux actifs risqués. Une victoire de Donald Trump en 2024 s’accompagnera probablement d’une prolongation des réductions d’impôts et de la déréglementation, mais aussi d’obstacles plus sérieux liés à la hausse des rendements (dans le cas d’une vague républicaine) et à l’ampleur des droits de douane que Donald Trump menace d’introduire.

L’ancien président Trump a déclaré qu’il relèverait les droits de douane à 10% sur tous les biens importés et à 60% sur les importations en provenance de Chine, ce qui ramènerait le taux de droit de douane effectif des États-Unis à des niveaux inédits depuis les années 1930. Bien que ce projet constitue probablement en grande partie une position de négociation et qu’en fin de compte, il est peu probable que les droits de douane atteignent ces niveaux, nous devrions nous attendre à une montée significative du protectionnisme sous l’administration Trump. Les taux de change devraient s’ajuster pour refléter ce choc potentiel sur les termes de l’échange et les primes de risque sur les pays qui dépendent d’exportations vers les États-Unis seraient susceptibles d’augmenter.

Figure 3 : Si adoptée comme proposé, la politique de Donald Trump ramènerait le taux effectif des droits de douane à des niveaux inédits depuis les années 1930.

Ces prochains mois, nous pensons qu’un ralentissement modéré de la croissance et de l’inflation donnera un coup d’accélérateur à l’assouplissement de la politique de la Fed et renforcera la confiance dans la prolongation du cycle. Les discours économiques ont souvent changé lors du cycle en cours et il existe un risque de craintes sur la croissance, mais nous pensons que les données sur l’inflation vont se révéler suffisamment favorables pour permettre à la Fed de prendre une longueur d’avance.

Nous continuons de privilégier les actions par rapport aux obligations, mais nous reconnaissons que la balance des risques s’est déplacé d’une accélération de l’inflation vers un ralentissement de la croissance. Les obligations ont un rôle à jouer dans les portefeuilles équilibrés en tant que facteur de diversification ; nous anticipons un rallye prononcé des obligations si l’économie se détériore plus fortement que prévu.

Le dollar joue également un rôle dans les portefeuilles, soit par le biais d’overlay de devises, soit par la couverture des positions existantes. L’USD a apporté aux portefeuilles équilibrés une couverture très fiable contre une hausse inattendue de l’inflation et des taux. Nous pensons qu’il jouera un rôle de plus en plus important dans la couverture du risque liés aux droits de douane à l’approche des élections américaines.