Una svolta positiva? Tre motivi per tornare all’obbligazionario

Dopo molti anni di tassi d'interesse negativi, i rendimenti degli asset a reddito fisso sono diventati finalmente positivi. Charlotte Baenninger, Head of Fixed Income, illustra i benefici dei rendimenti positivi attualmente disponibili sui mercati obbligazionari.

Dire che il 2022 è stato un anno difficile per chi investe in obbligazioni è decisamente un eufemismo. Con la risposta delle banche centrali delle economie sviluppate a un’inflazione che ha raggiunto i massimi da 40 anni, i mercati obbligazionari hanno subito un netto repricing, causando le maggiori perdite da molti anni a questa parte lungo tutto lo spettro del reddito fisso.

Negli Stati Uniti, la curva dei rendimenti si è notevolmente appiattita dall'inizio dell’anno: quasi tutta la curva supera ora il 4% (Figura 1).

Fonte: Bloomberg, al 10 novembre 2022

Nel Regno Unito, i gilt con scadenza intermedia (7-10 anni) hanno registrato una significativa sottoperformance, con un sell-off di oltre 260 punti base che li ha portati all’attuale livello di rendimento del 3,54%, mentre il ritorno è pari a -16,9%. Anche per gli investitori che replicano i benchmark o hanno una bassa tolleranza alla flessibilità, e si sono quindi ritrovati a detenere obbligazioni a rendimento negativo in mercati come quello tedesco, le perdite sono state notevoli. I rendimenti delle obbligazioni governative tedesche con scadenze intermedie sono saliti di 235 punti base a +2,06%, determinando un ritorno negativo superiore al 16%.

L’altra faccia di questi movimenti del mercato è che i rendimenti attualmente offerti dalla maggior parte dei settori obbligazionari sono oggi nettamente più elevati rispetto al passato, ma l’ammontare di debito a rendimento negativo si è praticamente dissolto. Da un massimo di 18.000 miliardi di dollari alla fine del 2020, oggi circolano meno di 2.000 miliardi di dollari di debito a rendimento negativo.

Con il “reddito” finalmente tornato nel reddito fisso, è possibile individuare tre fattori di ottimismo:

1. Nel lungo periodo, il rendimento (yield) è di gran lunga la componente più stabile e affidabile del rendimento totale delle obbligazioni.
2. I break-even più elevati (dovuti ai rendimenti superiori) fungono da “ammortizzatori”.
3. Gli investitori non sono più costretti a cercare rendimento assumendo rischi di credito non necessari.

¹ Nel lungo periodo, il rendimento (yield) è di gran lunga la componente più stabile e affidabile del rendimento totale delle obbligazioni

Negli ultimi vent’anni, il rendimento (reddito) è stato il driver dominante dei rendimenti totali dei portafogli obbligazionari. Per alcune asset class come l’high yield e i mercati emergenti, il rendimento dei prezzi è stato negativo nel lungo periodo, eppure la performance è risultata positiva e molto forte, a dimostrazione del potere del rendimento (Figura 2).

Pur avendo un ruolo importante nel rendimento totale, il rendimento contribuisce solo in minima parte alla sua volatilità. Dalla Figura 3, che mostra in modo semplicistico il rendimento e il prezzo in rapporto alla volatilità del rendimento totale, si evince che il rendimento ha fornito il maggior contributo al rendimento totale negli ultimi due decenni, ma ha contribuito in percentuale minore alla volatilità complessiva.

Figura 2: Ripartizione dei rendimenti totali delle sottoclassi di attivo a reddito fisso per prezzo e rendimento negli ultimi vent’anni

Source: Bloomberg Global Aggregate Negative Yielding Debt Market Value (USD) Index, as of 11 November 2022

Figura 3: Ripartizione della volatilità delle sottoclassi di attivo a reddito fisso per prezzo e rendimento negli ultimi vent’anni

Fonte: Bloomberg, periodo dati per il calcolo della deviazione standard dal 2 febbraio al 31 ottobre 2022.

2I tassi di break-even più elevati (dovuti ai rendimenti superiori) fungono da “ammortizzatori”

In questo contesto, il termine “break-even” si riferisce semplicemente all’entità degli aumenti dei tassi necessari per annullare il vantaggio fornito dalla componente di reddito in una prospettiva di rendimento totale. In generale, più alto è il livello del rendimento, maggiore sarà l’entità degli aumenti dei tassi necessari per generare un rendimento totale negativo (ovvero annullare il contributo positivo del reddito). Nella Tabella 1 riportiamo i break-even per le principali asset class a reddito fisso e la loro variazione dall’inizio dell’anno.

Se consideriamo il Bloomberg Global Aggregate Index, i break-even erano a 17 pb all'inizio dell’anno e attualmente sono a 57 pb. Per il Global Aggregate Corporates Index è ora necessario un aumento dei rendimenti di 92 pb, rispetto ai 25 pb di inizio periodo, prima che si registrino rendimenti totali negativi. Spiccano in particolare i settori a breve duration, questo perché le curve si sono appiattite e gli asset a breve duration sono molto meno sensibili ai tassi d'interesse. A fine 2021, per il Global Aggregate 1-3 Year Index era necessario un aumento dei rendimenti obbligazionari di soli 38 pb per generare un ritorno negativo, mentre più di recente questo stesso benchmark richiede circa 190 pb di aumento del rendimento per annullare il vantaggio dovuto al suo rendimento più elevato.

3 Gli investitori non sono più costretti a cercare rendimento assumendo rischi di credito non necessari

In un regime di rendimenti obbligazionari estremamente bassi e curve dei rendimenti ripide, gli investitori in obbligazioni dei mercati sviluppati si sono trovati di fronte a un trade-off piuttosto difficile: generare rendimenti più elevati, spostandosi verso le scadenze più lunghe della curva e assumendo un maggiore rischio di tasso di interesse, oppure assumere un rischio di credito più elevato scendendo lungo lo spettro della qualità del credito.

Come mostra la Figura 4, alla fine dello scorso anno solo un quarto del mercato offriva rendimenti superiori al 2% (in USD). Oggi questo universo è più che triplicato, raggiungendo l'83%. Riteniamo che questo sviluppo consenta agli investitori di avere un punto di partenza assai migliore per raggiungere i propri obiettivi di investimento, con la possibilità di costruire un portafoglio molto più diversificato in termini di emittenti e settori.

Gli investitori hanno ora una flessibilità decisamente superiore per raggiungere i loro obiettivi di rendimento, ma è chiaro che se da un lato i rendimenti più elevati di oggi sono vantaggiosi, dall'altro dobbiamo tenere presente che, con la Federal Reserve e le altre banche centrali intente a stroncare un'inflazione persistentemente elevata, è probabile che i mercati rimangano volatili nel breve-medio termine. Tuttavia, per gli investitori a lungo termine, si può affermare che oggi le obbligazioni sono meglio posizionate, rispetto al passato, per gestire eventuali ulteriori cali di prezzo.

Figura 4: Crescita della quota del mercato del reddito fisso con rendimenti pari o superiori al 2%

Fonte: Bloomberg, dati a fine ottobre 2022

L'universo Global Fixed Income è rappresentato dal Bloomberg Multiverse Index. Il Bloomberg Multiverse Index fornisce un'ampia rappresentazione del mercato obbligazionario globale a reddito fisso: l'indice è l'unione del Global Aggregate Index e del Global High Yield Index, in quanto rappresenta le obbligazioni investment grade e high yield in valuta locale