Obbligazioni cinesi, quando i costi di copertura fanno la differenza

I timori relativi alla contrazione del differenziale di rendimento tra Treasury statunitensi e titoli di stato cinesi, i ricorrenti lockdown dovuti al COVID, con effetti restrittivi per l’economia, la crisi del mercato immobiliare aggravata dal boicottaggio dei mutui e le crescenti tensioni geopolitiche hanno indebolito l’interesse degli investitori per le obbligazioni cinesi onshore denominate in yuan (CNY).

Di conseguenza, in una prospettiva di asset allocation, molti investitori hanno scelto di ridurre la loro esposizione complessiva verso la Cina. Secondo i dati di China Central Depository & Clearing Co., a fine giugno gli investimenti esteri nel mercato obbligazionario cinese hanno registrato cinque mesi consecutivi di calo, una netta inversione dopo anni di crescente interesse internazionale e investimenti in questa asset class.

Siamo però convinti che sia importante guardare anche oltre i titoli dei giornali. Sapevate che le obbligazioni cinesi onshore sono l’unico grande mercato obbligazionario ad avere generato un rendimento positivo in valuta locale nei primi sette mesi del 2022 (secondo i dati di Bloomberg Finance L.P.)?

In effetti, le obbligazioni cinesi onshore hanno realizzato la migliore performance da inizio anno e rispetto all’anno precedente, superando gli altri mercati obbligazionari mondiali a fine luglio. La loro bassa volatilità e la ridotta correlazione con le altre principali asset class hanno dimostrato che le obbligazioni cinesi onshore possono essere un efficace elemento di diversificazione del portafoglio e i clienti hanno beneficiato di tali rendimenti.

Per noi, le obbligazioni cinesi continuano a rappresentare un’allocazione standalone strategica in un portafoglio, specialmente per gli investitori in cerca di rendimenti nominali e reali interessanti. Come investitori a lungo termine, consigliamo spesso di guardare oltre l’immediato, gli eventi contingenti e l’umore del mercato per concentrarsi sugli obiettivi di lungo periodo. Questo consiglio è sempre valido, ma crediamo che vi sia uno sviluppo a breve termine che sta creando un vantaggio per le obbligazioni cinesi onshore nel contesto attuale: un drastico calo dei costi di copertura del CNY. Per la prima volta in due anni, a inizio giugno la copertura del cambio CNY/dollaro USA (USD) è diventata positiva in termini netti per gli investitori in dollari, ed era ancora positiva alla fine di luglio.

Costi di copertura CNY/USD, 2017-2022

Più sono negativi i costi di copertura, maggiori sono gli sconti a termine.

A prescindere dai bassi costi di copertura, non dimentichiamoci che le obbligazioni cinesi onshore sono andate relativamente bene nei primi sette mesi dell’anno. Il Bloomberg China Aggregate Index, che replica la performance del mercato a reddito fisso denominato in CNY e contiene prevalentemente Treasury e titoli quasi governativi, ha generato un rendimento pari a +2,55% (in valuta locale) in tale periodo. Si tratta di un’ottima performance rispetto agli indici US investment grade, US high yield, EUR investment grade e EUR high yield con un’elevata esposizione corporate, che hanno registrato perdite del 9-19%. Anche gli indici US Aggregate Government-Related e Euro-Aggregate Treasury hanno riportato rendimenti compresi tra -7,7% e -8,6% (in termini di valuta locale). Dati Bloomberg Finance L.P.

La storia è simile sul versante delle obbligazioni sovrane, che rispecchiano la forza delle obbligazioni cinesi e i loro vantaggi come elemento di diversificazione del portafoglio (v. grafico seguente).

Performance YTD delle obbligazioni sovrane a luglio 2022 (in valuta locale)

I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri.

Riportando l’attenzione sul lungo termine, ravvisiamo numerosi elementi che rendono interessanti le obbligazioni cinesi per gli investitori globali.

Dopo avere registrato, nel secondo trimestre, la peggiore crescita economica trimestrale dal 2020, la Cina ha intensificato il sostegno fiscale e monetario nel tentativo di raggiungere il suo obiettivo di crescita annuale, pur riconoscendo di recente che quest’anno sarà un compito veramente arduo. All’orizzonte si prospetta una ripresa trainata dagli stimoli che, quando accelererà, avrà conseguenze su materie prime, tassi, crescita e mercati valutari in tutto il mondo. Tuttavia, oggi c’è una netta carenza di domanda per la nuova offerta di credito, poiché la fiducia interna risulta gravemente intaccata e gli stimoli del governo sono quindi rimasti intrappolati nei mercati finanziari, come dimostrano i tassi repo overnight o i cash rate attorno all’1%, quando a nostro parere dovrebbero essere più vicini al 2,5% in media.

Per quanto riguarda il mercato obbligazionario domestico, i maggiori investitori sono le banche nazionali (60-70%), che continuano a sfruttare le eccessive battute d’arresto per riacquistare obbligazioni. In una prospettiva monetaria, crediamo che questo contesto macro estremamente debole renda più probabile un taglio dei tassi da parte della PBOC, anziché un aumento, con poche possibilità di un cambio di rotta forse fino alla fine del 2023. Questo è in netto contrasto con la maggior parte delle altre economie, che stanno alzando i tassi e invertendo le misure eccessive di allentamento quantitativo per contrastare i timori relativi all'aumento dell’inflazione.

Anche se le politiche monetarie divergenti tra la Cina e gli altri mercati sviluppati hanno ridotto l’ampio differenziale di rendimento, la Cina non risente dell’inflazione elevata come gli Stati Uniti e l’Europa, e le obbligazioni cinesi onshore continuano a offrire elevati rendimenti nominali e reali. Ci aspettiamo che l’inflazione cinese rimanga attorno al 3% fino alla fine dell’anno. Rispetto ad altre grandi economie che devono affrontare un’inflazione complessiva dei prezzi al consumo (CPI) del 6-10%, in Cina la situazione appare tranquilla in termini di rischi di inflazione. Poiché il mondo è in cerca di rendimenti nominali e reali sicuri, anziché di esposizioni con elevati rischi di inflazione, riteniamo che l’appetito degli investitori tornerà a farsi sentire in futuro.

Consideriamo inoltre incoraggianti alcuni piani annunciati o lasciati trapelare di recente dal governo. Gli sforzi per favorire un’ulteriore apertura del mercato obbligazionario onshore includono la riduzione delle commissioni di negoziazione, lo snellimento del processo per l’apertura dei conti e la semplificazione dell’accesso al mercato obbligazionario primario attraverso sottoscrizioni transfrontaliere. Questi passi evidenziano il forte impegno del governo cinese a portare avanti l’apertura dei propri mercati dei capitali, incoraggiando in tal modo maggiori investimenti globali nei mercati azionari e obbligazionari. L’obiettivo a più lungo termine di Pechino è incoraggiare gli altri Paesi ad adottare più diffusamente il CNY per gli scambi di materie prime e beni, riducendo quindi la loro dipendenza dal dollaro USA come principale valuta di regolamento.

In conclusione, invitiamo gli investitori a considerare la possibilità di diversificare la propria allocazione obbligazionaria con le obbligazioni cinesi onshore. Questi titoli presentano attualmente una correlazione negativa con i maggiori asset di rischio (azioni e credito), offrendo al contempo una bassa volatilità e un reddito nominale e reale, caratteristiche che consideriamo di natura più strategica rispetto a una semplice allocazione tattica. Inoltre, nel quadro attuale le obbligazioni cinesi onshore risultano particolarmente interessanti dal punto di vista degli investitori esteri, che hanno l’opportunità di generare rendimenti incrementali semplicemente coprendo l’esposizione valutaria.

¹Fonte: Bloomberg Finance L.P.