Fundamentaldaten, Politik oder technische Faktoren?

In den Sommermonaten kam es immer häufiger zu grossen Marktschwankungen, und der Juli enttäuschte nicht, denn ein breites Spektrum von Vermögenswerten entwickelte sich umfassend. Einige der am häufigsten gehaltenen Positionen, wie US-Mega-Cap-Technologiewerte oder Carry-Trades mit japanischen Yen, erlitten abrupte Rückgänge.

Die Anleger fragen sich, ob die jüngste Volatilität eher von Fundamentaldaten, der Politik oder technischen Faktoren angetrieben wurde. Während die Fundamentaldaten eine Rolle bei der Auslösung der Bewegungen spielten, wurde die anschliessende Kursbewegung durch technische Faktoren noch verschärft. Unserer Ansicht nach waren die politischen Entwicklungen in den USA im Juli kein wesentlicher Faktor für die Märkte.

Daher ist unsere insgesamt positive Einschätzung der Märkte, die auf einem nach wie vor starken Ausblick der Fundamentaldaten beruht, unverändert. Wir sind jedoch der Ansicht, dass eine geringfügige Verringerung des Risikos gerechtfertigt ist, da die technischen Faktoren den restlichen Sommer über weiterhin schwierig sein könnten (siehe Asset-Allokation).

Quelle: Bloomberg, UBS Asset Management. Stand: Juli 2024

Der ursprüngliche Auslöser für die Volatilität im Juli waren positive Schlagzeilen: Der US-Kern-VPI für den Juni lag im zweiten Monat in Folge 0,1 Prozentpunkte unter den Erwartungen. Zusammen mit dem Fed-Vorsitzenden Jerome Powell, der seine Einschätzung des Arbeitsmarktes von „eng“ auf „ausgewogen“ verlagerte, erhielt der Markt die Bestätigung eines bevorstehenden Lockerungszyklus, der das Thema „höhere Zinsen über einen längeren Zeitraum“ in Frage stellte.

Die Einpreisung von Zinssenkungen am Markt für den Rest des Jahres näherten sich drei Senkungen um 25 Basispunkte an, und die Renditen der 2-jährigen US-Anleihen verzeichneten den stärksten monatlichen Rückgang seit Jahresbeginn. Die Aussicht auf einen längeren Zyklus und einfachere Finanzierungsbedingungen gab Unternehmen mit schwächeren Bilanzen Aufwind, was zu einer Rotation in Small Caps führte und eine Reihe von Korrekturen bei beliebten Positionen auslöste.

Abbildung 2: Wesentliche Wertentwicklung VPI, seit 10. Juli

Bemerkenswert ist, dass der Russell 2000 in den zwei Wochen nach der Veröffentlichung des VPI die Magnificent 7 um 25% übertraf. Während die Gewinnerwartungen von Mega-Cap-Technologieunternehmen für das 2. Quartal die Messlatte hoch ansetzen, sind wir der Ansicht, dass das schiere Tempo und Ausmass der Rotation auf eine einseitige Positionierung zurückzuführen sind. Die CFTC-Daten zeigen, dass vor der Veröffentlichung des VPI gehebelte Fonds Short-Positionen in Small Caps hielten, während alle Anlegertypen eine ziemliche Long-Position im Nasdaq hielten.

Ein zweiter Auslöser trat ein, als japanische Regierungsvertreter am Devisenmarkt eingriffen und vor allem die Bank of Japan aufforderten, ihre Geldpolitik zu normalisieren. Zusammen mit den niedrigeren US-Renditen führte dies dazu, dass der JPY in zwei Wochen gegenüber dem USD um fast 5% stieg. Dies entspricht einer Standardabweichung von 2,3 seit Beginn dieses Zyklus. In ähnlicher Weise war der Umfang der Entwicklung grösser als durch die Meldung gerechtfertigt, da die JPY-Short-Positionen laut CFTC ein Zehnjahreshoch erreicht hatten.

An verschiedenen Märkten kam es zu einer ähnlichen Dynamik. Andere Finanzierungswährungen (CHF und CNH) mit überzogener Short-Positionierung profitierten von der Auflösung beliebter positiver Carry-Trades. Die Kupferpreise gaben innerhalb von 10 Tagen um 10% nach, wobei die Long-Positionen in Futures auf ein Dreijahreshoch kletterten.

Die steigenden Chancen einer zweiten Präsidentschaft Trumps in den ersten beiden Juliwochen verstärkten die Wahrnehmung von disruptiven Rotationstrades. Wir stellen jedoch fest, dass die Outperformance von Small Caps im Berichtsmonat anhielt, obwohl die Chancen sich in der zweiten Julihälfte auf ein engeres Wahlergebnis änderten.
Wenn man weiter das Marktverhalten von politischen Faktoren unterschiedet, versteilte sich die steigende US-Treasury-Kurve im Juli, was im Einklang mit der Vorbereitung des Marktes auf einen Zinssenkungszyklus stand. Wäre die Politik die treibende Kraft gewesen, wäre eine mit einer lockereren Fiskalpolitik verbundene steigende Versteilerung angemessener gewesen.

Momentan entscheiden wir uns aus zwei Gründen gegen eine Vorposition auf die US-Wahl: Erstens ist das Wahlergebnis zu schwierig einzuschätzen, da sich die Demokraten hinter Vizepräsident Harris verbünden und die Demokraten in jüngster Vergangenheit weitaus mehr Mittel erhielten. Zweitens sind wir der Ansicht, dass die Netto- Auswirkungen von Trumps Politik auf Wirtschaft und Markt unsicherer sind als in seiner ersten Amtszeit. Letzteres ist auf weitreichende Vorschläge zu Handel, Einwanderung, Steuern, Energie, Deregulierung und dem Dollar in einem wirtschaftlichen Umfeld mit erhöhter Inflation und höheren Defiziten zurückzuführen.

Die Geldpolitik und technische Faktoren waren die wichtigsten Treiber im Juli und dürften im weiteren Verlauf des Sommers einen grösseren Platz einnehmen als politische Risiken.

Abbildung 3: Russell/Nasdaq ggü. Trump „PredictIt“ Wahlchancen

Wir warnen davor, übermässig negative Signale aus dem jüngsten Marktverhalten abzuleiten, da die technischen Faktoren unserer Meinung nach eine grössere Rolle gespielt haben als üblich. Tatsächlich stellt die zugrunde liegende Kursbewegung eine gesunde Ausweitung des Aktienmarktes dar, auch wenn das Tempo dieser Bewegung erschreckend war. Die Verbesserung der Breite über eine kleine Gruppe von Technologieaktien hinaus entspricht eher dem Vertrauen der Anleger in eine Verlängerung des Konjunkturzyklus.

Insgesamt deuten die harten Daten immer noch auf einen gesunden zyklischen Ausblick in den USA hin. Das reale BIP-Wachstum verzeichnete im 2. Quartal eine annualisierte Rate von 2,8 % und wurde durch robuste persönliche Ausgaben unterstützt. Die Realeinkommen erzielen weiterhin ein ordentliches Wachstum, ebenso wie die Unternehmensgewinne. Die erwartete geldpolitische Lockerung dürfte den Druck auf zinssensible Sektoren wie den Wohnungsbau und das verarbeitende Gewerbe verringern.

Wir erkennen an, dass sich der Arbeitsmarkt abkühlt, und bei der Überwachung der Risiken für unsere Einschätzung liegt unser Hauptaugenmerk genau darauf. Wir achten zum auf die Abwärtsrisiken für das Wachstum ausserhalb der USA, insbesondere nach enttäuschenden wachstumsbezogenen Daten in Europa und China. Die rückläufige Kerninflation ermöglicht es den jeweiligen Zentralbanken innerhalb und ausserhalb der USA jedoch auch, ihre Geldpolitik zu lockern, was die Abwärtsrisiken mindert und die Aussichten für die Zukunft verbessert.

Da die Fed im September wahrscheinlich einen massvollen Zinssenkungszyklus einleiten wird – unterstützt durch einen freundlicheren Inflationspfad –, werden wir bald in eine Phase einer synchronen globalen Lockerung eintreten (ohne Japan). Dies dürfte Risikoanlagen begünstigen, da die Anleger zuversichtlich sind, dass die Zentralbanken im Falle einer weiteren Abkühlung der Wirtschaft Unterstützung bieten werden.

Abbildung 4: Einzug in einen zunehmend synchronisierten globalen Senkungszyklus

Trotz des soliden gesamtwirtschaftlichen Kontextes sehen wir in der unmittelbaren Zukunft immer noch schwierige technische Bedingungen. Erstens gab es zwar Preisanpassungen, aber keine grossen Verschiebungen bei der Positionierung. Die spekulative Positionierung ist nach wie vor eine umfassende Long-Position im US-Technologiesektor und eine Short-Position in verschiedenen Finanzierungswährungen.

Zweitens berücksichtigen wir auf Indexebene saisonale Muster, die eine schwächere Performance von Risikoanlagen und eine höhere Volatilität im August und September aufweisen. Angesichts der anhaltenden Besorgnis über die Lage der Weltwirtschaft und eng ausgehender politischer Wahlen kann die Volatilität während des bevorstehenden illiquiden Zeitraums leicht zunehmen.

Abbildung 5: Schwächere Saisonalität im August und September

Wir sind der Ansicht, dass die Kombination aus nach wie vor starkem Wachstum und dem Beginn eines Lockerungszyklus eine Übergewichtung in Aktien rechtfertigt. Wir sehen Spielraum für anhaltende Verbesserungen der Marktbreite und einen ordentlicheren Hintergrund für aktive Aktienmanager, da der Markt weniger konzentriert wird. Auf sehr kurze Sicht erkennen wir eine höhere Anfälligkeit im technischen Umfeld und nehmen reduzieren die Übergewichtung in Aktien in unseren Portfolios.

Angesichts der bereits eingepreisten Lockerung sind wir in Bezug auf die Duration neutral ausgerichtet, da wir von einem Szenario mit einer weichen Landung ausgehen. Die Duration spielt jedoch weiterhin eine wichtige Rolle in ausgewogenen Portfolios, um sich gegen negative Wirtschaftsszenarien abzusichern, insbesondere da die Risiken eines schwächeren Wachstums und einer höheren Inflation nun ausgewogener sind. Wir halten Anleihen nach wie vor für die beste Absicherung gegen negative Überraschungen am Arbeitsmarkt.

In ähnlicher Weise glauben wir, dass der JPY von einer restriktiveren inländischen Geldpolitik und einer Schwäche des Konjunkturumfelds profitieren kann. Wir bleiben bei Unternehmensanleihen neutral ausgerichtet, da die All-in-Renditen einem Umfeld attraktiv bleiben, in dem unser Basisszenario auf einer anhaltenden Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft beruht.

Die nachstehende Grafik zeigt die Einschätzungen unseres Asset-Allokation-Teams der allgemeinen Attraktivität der Anlageklasse per 29. Juli 2024. Die farbigen Kreise sind unser allgemeines Signal für globale Aktien, Zinsen und Unternehmensanleihen. Die restlichen Ratings beziehen sich auf die relative Attraktivität bestimmter Regionen innerhalb der Anlageklassen Aktien, Anleihen, Unternehmensanleihen und Währungen. Da die Tabelle mit den Einschätzungen der Anlageklassen nicht alle Anlageklassen umfasst, kann das Nettogesamtsignal etwas negativ oder positiv ausfallen.