Macro Monthly: Drei Fragen zu Beginn des dritten Quartals

Wir haben die Hälfte des Jahres hinter uns und die Anleger haben nicht viel zu beklagen. Globale Aktien verbuchten zweistellige Renditen, Hochzinsanleihen erzielten solide Erträge und eine Verengung der Spreads, und ein diversifizierter Korb von Rohstoffen verzeichnete Gewinne. Sogar hochwertige Anleihen, die zu Beginn des Jahres aufgrund der wieder anziehenden Inflation stark abverkauft wurden, erwirtschaften genug mit Kupons, um im bisherigen Jahresverlauf eine etwa ausgeglichene Gesamtrendite zu erzielen. Dies war ein gutes Umfeld für ausgewogene Portfolios und insbesondere für die durch Risikobereitschaft gekennzeichneten Tilts.

Das Jahr 2024 ist allerdings erst zur Hälfte vorbei, und es gibt eine Dynamik im dritten Quartal, die Aufmerksamkeit verdient. Erstens kühlt sich das US-Wirtschaftswachstum deutlich ab, was die Besorgnis vor einer stärkeren Abkühlung schürt. Zweitens hat sich die Führungsposition bei den Aktien zunehmend eingeengt, und einige stellen die Nachhaltigkeit der Rallye in Frage. Drittens stehen die mit politischen Unsicherheiten verbundenen US-Wahlen bevor, die die Volatilität erhöhen können.

Im Folgenden gehen wir auf diese drei Herausforderungen ein und erläutern, wie wir sie in den Portfolios angehen. Keine dieser Herausforderungen veranlasst uns zu einer Änderung unserer allgemeinen taktischen Vermögensallokation, die weiterhin eine Übergewichtung von Aktien, eine neutrale Gewichtung von Krediten und Anleihen und eine Untergewichtung von Barmitteln vorsieht. Wir haben jedoch mehr Vertrauen in Staatsanleihen als Diversifikator und bevorzugen eine Erhöhung der USD-Long-Positionen vor den US-Wahlen, da das Risiko eines Anstiegs des Protektionismus zunimmt.

Die US-Wirtschaft kühlt sich ab. In etwas mehr als einem Jahr stieg die Arbeitslosenquote allmählich von 3,4% auf 4% an. Der Arbeitsmarkt hat die Verzerrungen aus der Zeit vor der Pandemie abgebaut, was darauf hindeutet, dass eine weitere Abschwächung des Arbeitsmarktes nicht nur weniger Neueinstellungen, sondern auch einen Anstieg der Entlassungen bedeuten könnte. Der Wohnungsmarkt, Verbraucher mit geringem Einkommen und kleine Unternehmen spüren den Druck höherer Zinsen.

Gleichzeitig sind die zugrunde liegenden Fundamentaldaten der Wirtschaft immer noch recht solide. Die Realeinkommen wachsen weiterhin in einem gesunden Tempo, die Bilanzen sind insgesamt in guter Verfassung, und die Zahlen des verarbeitenden Gewerbes werden immer besser. So sehr die Wirtschaft auch an Dynamik verliert, so scheint es doch, dass sich das reale BIP-Wachstum von einer annualisierten Rate von 3% im Jahr 2023 hin zu einer trendkonformen Rate von 2% bewegt. Unterdessen dürfte der Rest der Welt (und insbesondere Europa) das globale Wachstum stärker unterstützen.

Von entscheidender Bedeutung ist, dass sich die Inflation deutlich besser entwickelt als zu Beginn des Jahres, da sie im April und Mai drastisch zurückgegangen ist. Der Ökonom der UBS Investment Bank, Alan Detmeister, der in der monatlichen Wirtschaftsumfrage von Bloomberg als genauester Prognostiker der Verbraucherpreisinflation gilt, rechnet für Juni mit einem Verbraucherpreisindex von 2% auf Jahresbasis und mit einer günstigen Entwicklung der Inflation in der zweiten Jahreshälfte.

Ein geringeres reales Wachstum und eine niedrigere Inflation bedeuten einen Rückgang des nominalen BIP, das unter sonst gleichen Bedingungen zu niedrigeren Erträgen führen dürfte. Allerdings ist eine Verschiebung des nominalen BIP von 5% bis 6% auf 4% bis 5% alles andere als fatal. Von größerer Bedeutung ist das Vertrauen der Anleger in die Verlängerung des Zyklus, d. h. in eine weiche Landung. Und die Verschiebung der Risikobilanz weg von einer Wiederbeschleunigung der Inflation und hin zu einer US-Notenbank, die einen Lockerungszyklus einleiten und energisch reagieren kann, wenn sich die Wachstumsverlangsamung verstärkt, bietet ein starkes Polster.

Generell sind wir der Ansicht, dass sich Aktien besser entwickeln dürften als Anleihen, solange das Wachstum anhält. Da das Wachstum und die Inflation jedoch an Dynamik verlieren, dürften sich Anleihen gegenüber Barmitteln besser entwickeln als in der ersten Jahreshälfte. Vor allem aber hat die sich verändernde Risikobilanz unsere Zuversicht gestärkt, dass sich die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen negativ verändern wird, falls sich das Wachstum deutlich verschlechtern sollte. Die diversifizierenden Eigenschaften von Anleihen stärken ihren Wert in einem ausgewogenen Portfolio.

Die spektakuläre Performance von Mega-Cap-Technologien ist gut dokumentiert. Die sechs größten Aktien haben in diesem Jahr fast zwei Drittel der 15%-Rendite des S&P beigetragen. Allein NVIDIA hat 300 Basispunkte zur Rendite von 12% im MSCI World beigetragen, einem Index, der 1.500 der größten Unternehmen der Welt enthält. Logischerweise besteht die Befürchtung dass jede Blockade im Bereich künstliche Intelligenz (KI), die einen Großteil dieser Kursgewinne unterstützt hat, zu einer scharfen Korrektur der wichtigsten US- und globalen Indizes führen wird.

Angesichts des schieren Gewichts dieser Unternehmen dürfte es für den Rest des Marktes schwierig sein, die Indizes in einer KI-Korrektur selbst wesentlich in die Höhe zu treiben. Einige haben jedoch die „geringe Breite“ des Marktes dahingehend hochgerechnet, dass, wenn das Thema KI in Schwierigkeiten gerät, dies zu einem erheblichen Ausverkauf in anderen Branchen führen wird.

Wir berechnen die Breite des Aktienmarktes als Differenz zwischen dem Drawdown des S&P 500 gegenüber dem 52-Wochen-Hoch gegenüber dem Median-Drawdown der S&P 500-Komponenten. Dies entspricht einem Minus von 10%, einem der niedrigsten Niveaus der letzten 40 Jahre.

Abbildung 1: Die Breite der Aktienmärkte hat sich verschlechtert, da die Performance zunehmend von weniger Aktien getragen wird

Aktienmarktbreite
% unter 52W-Hoch: SPX Index abzüglich Medianwert für Aktien
(niedriger = engere Breite)

Wir finden kaum Anzeichen dafür, dass ein derart enger Markt ein Zeichen für negative zukunftsgerichtete Renditen ist. Tatsächlich waren die zukunftsgerichteten Renditen für den S&P 500 nach Phasen mit geringer Marktperformance recht stark. Im Grunde sollten wir uns keine allzu großen Sorgen machen, wenn die besten Spieler im Spiel die meisten Punkte holen.

Abbildung 2: Eine Verschlechterung der Marktbreite deutet nicht auf negative künftige Wertentwicklungen hin

Natürlich bleibt das Thema KI für die globalen Indizes von zentraler Bedeutung, aber wir denken, dass die Enge des Marktes nicht auf eine drohende Gefahr hindeutet. Wenn wir mit der Einschätzung richtig liegen, dass sich der Zyklus ausweitet, dann können wir bei einer Verschnaufpause der Mega-Cap-Technologie mit einer Rotation in zyklisch sensiblere Marktbereiche rechnen. Dieses Umfeld dürfte auch das Potenzial für eine Outperformance aktiver Aktienmanager bieten.

Wir gehen davon aus, dass das Interesse der Anleger an den US-Wahlen nach der Debatte im Juni zunehmen wird. Wir gehen jedoch nicht davon aus, dass wir in den kommenden Monaten nennenswerte wahlbedingte Änderungen an den Allokationen vornehmen werden. Wie sich das Wahlergebnis auf Aktien und Anleihen auswirkt, wird in hohem Maße davon abhängen, ob die Partei des Wahlsiegers auch den Kongress übernimmt und ihr gewünschtes Steuerprogramm durchsetzen kann.

Darüber hinaus ist die Reaktion des Marktes auf die verschiedenen steuerlichen Initiativen unklarer als bei den letzten beiden Wahlen. Während 2016 die Erwartung von Trumps Steuersenkungen und 2020 die Erwartung von Bidens fiskalischem Stimulus eindeutig positiv für Aktien und negativ für Anleihen waren, hat sich das Inflations- und Zinsumfeld so verändert, dass höhere Renditen nicht unbedingt als freundlich für Risikoanlagen angesehen werden. Ein Wahlsieg Trumps im Jahr 2024 wird wahrscheinlich mit dem Rückenwind von vollständig ausgeweiteten Steuersenkungen und Deregulierung einhergehen, aber auch mit ernsthafterem Gegenwind durch höhere Renditen (in einem roten Pfeil) und dem schieren Ausmaß der von Trump angedrohten Zölle.

Der ehemalige Präsident Trump hat erklärt, dass er die Zölle auf alle importierten Waren auf 10% und auf Einfuhren aus China auf 60% anheben würde, was den effektiven US-Zollsatz wieder auf ein Niveau bringen würde, das zuletzt in den 1930er Jahren erreicht wurde. Auch wenn vieles davon wahrscheinlich eine Verhandlungsposition darstellt und die Zölle letztlich wohl kaum dieses Niveau erreichen werden, sollten wir unter einer Trump-Regierung mit einer deutlichen Zunahme des Protektionismus rechnen. Die Wechselkurse sollten sich anpassen, um diesen potenziellen Terms-of-Trade-Schock widerzuspiegeln, und die Risikoprämien für Länder, die auf Exporte in die USA angewiesen sind, dürften steigen.

Abbildung 3: Sollte die von Trump vorgeschlagene Politik in Kraft treten, würde der effektive Zollsatz wieder auf ein Niveau sinken, das zuletzt in den 1930er Jahren zu beobachten war.

In den kommenden Monaten erwarten wir, dass eine leichte Verlangsamung des Wachstums und der Inflation den Startschuss für die Lockerung durch die Fed geben und das Vertrauen in eine Verlängerung des Zyklus stärken wird. Die Konjunkturdaten haben sich in diesem Zyklus häufig geändert, und es besteht Potenzial für Wachstumsängste. Unserer Ansicht nach werden die Inflationsdaten jedoch ausreichend kooperieren, damit die Fed der Kurve einen Schritt voraus ist.

Wir bevorzugen nach wie vor Aktien gegenüber festverzinslichen Wertpapieren, sind uns aber bewusst, dass sich die Risiken weg von einer Inflationsbeschleunigung und hin zu einem langsameren Wachstum verlagert haben. Anleihen spielen in ausgewogenen Portfolios eine wichtige Rolle als Diversifikator. Unserer Meinung nach werden Anleihen deutlich zulegen, wenn sich die Wirtschaft stärker verschlechtert, als wir erwarten.

Der US-Dollar spielt in den Portfolios ebenfalls eine Rolle, entweder über ein Devisen-Overlay oder zur Absicherung bestehender Positionen. Der USD hat sich bei der Absicherung ausgewogener Portfolios gegen Inflations- und Zinsüberraschungen als sehr zuverlässig erwiesen. Wir gehen davon aus, dass er eine zunehmend wichtige Rolle bei der Absicherung potenzieller Zollrisiken im Vorfeld der US-Wahlen spielen wird.