Un atterrissage en douceur se dessine

Nous pensons que le rythme de la croissance sera plus constant au deuxième semestre 2023. Le scénario d’un atterrissage en douceur de l’économie des États-Unis se dessine, et devrait se confirmer ces prochains mois. Les pressions inflationnistes s’atténuent et le marché du travail est résilient. Nous pensons donc que la croissance des revenus réels continuera de soutenir la hausse des dépenses de consommation aux États-Unis, qui est déjà amorcée. Autre signe d’embellie pour la croissance des États-Unis, on assiste au rebond des investissements résidentiels réels après plusieurs années de recul.

Les investisseurs se rangent à notre point de vue selon lequel l’expansion économique des États-Unis pourrait s’avérer bien plus durable que ce que le consensus des analystes prédisait au début de l’année. Certains segments du marché présentent donc un potentiel de rattrapage important dans la mesure où les cours vont s’affranchir du risque de récession.

Nous privilégions les actions car la vigueur de la croissance et le ralentissement de l’inflation réduisent les risques pesant sur les bénéfices et les valorisations. Pour être plus précis, nous privilégions l’indice US équipondéré et les moyennes capitalisations, qui sont davantage exposés à l’activité domestique que l’indice S&P 500 des grandes capitalisations.

Nous restons vigilants et très attentifs à tout ce qui pourrait menacer l’expansion économique, notamment des signes de détérioration du marché du travail ou une inflation plus persistante que prévu.

Nous sommes convaincus que les pressions inflationnistes sous-jacentes diminueront de manière significative au troisième trimestre, tant en termes de variation annuelle que de variation sur des horizons temporels plus courts.

Un virage a notamment été franchi dans le secteur du logement, qui devrait de moins en moins contribuer à l’inflation des prix jusqu’à la fin de l’année au minimum. On décèle aussi des signes timides de ralentissement dans certains des secteurs qui dépendent le plus du marché du travail et dans lesquels l’inflation reste tenace, comme les services essentiels (hors logement) et la santé. Il est encore trop tôt pour parler de tendance, mais ces progrès sont encourageants. La croissance globale des revenus du travail et les départs dans le secteur privé ont pratiquement retrouvé leurs niveaux d’avant la pandémie. Dans ces conditions, nous sommes convaincus que les pressions inflationnistes liées à la vigueur du marché de l’emploi et aux dépenses élevées dans les services sont en passe de ralentir.

La Réserve fédérale a relevé ses prévisions d’inflation pour les dépenses de consommation personnelle essentielles en 2023, passant de 3,6% en mars à 3,9% en mai. Nous pensons que les risques pesant sur ce niveau supérieur sont orientés à la baisse. Selon nous, un nouveau resserrement monétaire aux États-Unis témoignerait avant tout de la vigueur de l’activité domestique; ce ne serait pas une réaction paniquée et tardive pour faire baisser l’inflation en dessous des prévisions de la Fed.

Depuis le début de l’année 2022, l’économie a connu une série de «récessions glissantes», c’est-à-dire des périodes de faiblesse isolées dans certains secteurs de l’économie, comme la technologie et le logement. L’industrie manufacturière mondiale hors États-Unis est à la peine depuis plus récemment. Dans l’ensemble, la consommation états-unienne a permis de compenser ces points faibles grâce aux effets durables des mesures de relance visant à soutenir les revenus, aux excellents bilans des entreprises et à un marché du travail de plus en plus robuste.

L’économie des États-Unis continue de générer une croissance de l’emploi impressionnante. Toutefois, le ralentissement de la croissance des revenus et la diminution de l’épargne signifient que la croissance de la consommation devrait se modérer. Point important, l’inflation devrait diminuer plus vite que les revenus nominaux, ce qui devrait maintenir les dépenses et les revenus réels à de bons niveaux jusqu’à la fin de l’année. Et même si le secteur des services marque le pas, d’autres pans plus dynamiques de l’économie des États-Unis devraient suffire pour maintenir le risque de récession à un faible niveau.

L’investissement résidentiel réel a chuté de 22% depuis le premier trimestre 2022 – une contraction comparable à celle du début des années 1990 aux États-Unis. Le net rebond du sentiment des constructeurs de logements, le nombre élevé de logements neufs en construction et le solide pipeline de ventes de logements individuels neufs dont la construction n’a pas encore commencé laissent penser que ce qui constituait un frein soit en passe de devenir un catalyseur.

Il est remarquable d’observer des tendances de début de cycle (en particulier, l’augmentation de la confiance des ménages et le redressement du marché du logement) dans ce cycle d’expansion économique plus mature et après les 500 points de base de hausse des taux de la Réserve fédérale. Cela nous conforte dans l’idée que ce cycle économique est vraiment unique. Nous sommes dans une période de ralentissement économique lent, si bien que la fin du cycle sera plus longue.

On observe une résilience inattendue même dans certains secteurs de l’économie états-unienne perçus comme léthargiques, à l’image de l’industrie manufacturière, où les nouvelles commandes de biens durables ont bondi en mai, faisant penser à un début de cycle.

Bien sûr, nous surveillerons de près les données économiques qui nous parviennent, les bénéfices et les changements de politique à venir afin d’évaluer les défis qui pourraient tempérer notre optimisme à l’égard de l’économie des États-Unis et des actifs risqués.

Les effets retardés du resserrement monétaire précédent et des tensions du mois de mars sur le système financier pourraient transformer le cycle de défauts modéré que nous anticipons en quelque chose de plus préoccupant ou de plus imminent, et ébranler la vigueur du marché du travail.

Il se peut aussi que les progrès réalisés sur le front de l’inflation, en particulier dans ses composantes liées aux services, hors logement, soient limités et de courte durée dans le contexte d’un marché du travail et d’une activité économique résilients. Des facteurs saisonniers et une hausse des coûts médicaux pourraient également interrompre la tendance baissière de l’inflation IPC au quatrième trimestre.

À court terme, nous pensons que le risque le plus probable serait que le débat sur l’état de l’économie états-unienne glisse de «récession ou atterrissage en douceur?» vers «atterrissage en douceur ou pas d’atterrissage du tout?», si l’activité et les marchés du travail restent bien orientés. Dans le scénario «pas d’atterrissage», l’inflation, qui resterait élevée et tenace, obligerait la Fed à relever ses taux à 6% ou plus. La hausse des rendements et la vigueur que cela confèrerait au dollar pourraient également menacer les actifs risqués.

En résumé, nous pensons qu’une modération de l’inflation aidera la poursuite de cette expansion, en augmentant les revenus réels et en allégeant un peu la pression sur les banques centrales. Même si les dépenses ralentissent dans les services, le marché du logement étayera la croissance des États-Unis. Nous surpondérons les actions et privilégions les expositions à l’indice équipondéré et aux moyennes capitalisations états-uniennes. Les révisions de bénéfices récentes avaient une large base aux États-Unis, ce qui contraste fortement avec l’envergure limitée du rebond des actions depuis le début de l’année. La performance relative de l’indice équipondéré par rapport aux indices par capitalisation boursière était plus faible que la hausse des rendements des bons du Trésor et des indices de surprise économique aux États-Unis; par conséquent, ces positions ont encore de la marge pour rattraper ces meilleurs fondamentaux. Les valorisations, elles aussi, trouveront un point d’appui puisque les multiples cours/bénéfices prévisionnels du S&P 500 équipondéré et du S&P Midcap 400 sont dans le dernier quintile de leur fourchette sur 10 ans.

Figure 3: Valorisations attrayantes pour les entreprises du S&P 500 équipondéré et les moyennes capitalisations états-uniennes

Le crédit aussi devrait bien s’en tirer, selon nous, car l’expansion s’étend et la volatilité des taux d’intérêt devrait s’atténuer à mesure que la Fed ralentit. Notre positionnement est neutre sur les emprunts d’État à long terme dans la mesure où les risques baissiers sur les rendements, à cause de l’inflation, sont compensés par des baisses de prix en lien avec le risque de récession. Bien entendu, la duration joue toujours un rôle important dans les portefeuilles bien équilibrés pour se prémunir contre les scénarios économiques baissiers. Sur le marché des changes, un positionnement long sur le dollar états-unien et court sur le yuan chinois est une couverture utile à nos yeux du fait de l'évolution relative de la dynamique de la croissance, au profit des États-Unis et au détriment de la Chine, mais aussi parce qu’un tel positionnement produit généralement une solide performance dans les périodes d’aversion au risque.

Le tableau ci-dessous récapitule les opinions de notre équipe en charge de l’allocation d’actifs sur l’attractivité globale des classes d’actifs au 30 juin 2023. Les carrés de couleur, à gauche, traduisent notre sentiment global sur les actions mondiales, les taux et le crédit. Les autres indications renseignent sur l’attractivité relative de certaines régions au sein d’une classe d’actifs donnée. Comme l’ACA n’inclut pas toutes les classes d’actifs, notre sentiment net global peut être légèrement négatif ou légèrement positif.