Eine sanfte Landung wird wahrscheinlicher

Wir glauben, dass die Wirtschaft in der zweiten Hälfte des Jahres 2023 einheitlicher sein wird. Eine sanfte Landung für die US-Wirtschaft ist wahrscheinlicher geworden und diese Aussicht dürfte sich in den nächsten Monaten weiter verfestigen. Der Inflationsdruck lässt nach, und der Arbeitsmarkt ist robust. Deshalb rechen wir damit, dass das Wachstum der Realeinkommen zu anhaltend mehr Konsumausgaben in den USA führen wird. Darüber hinaus werden die Aussichten für das Wachstum in den USA von den Immobilieninvestitionen unterstützt, die sich nach einer mehrjährigen Korrektur gerade wieder erholen.

Die Anleger schliessen sich zunehmend unserer Ansicht an, dass das Wachstum in den USA sich als wesentlich dauerhafter erweisen wird, als zu Beginn des Jahres erwartet wurde. Und deshalb gibt es immer noch Marktsegmente mit reichlich Aufholpotenzial, wenn das bereits eingepreiste Rezessionsrisiko aufgelöst wird.

Wir konzentrieren uns dabei auf Aktien, da das robuste Wachstum und die Verlangsamung der Inflation gleichermassen zu einer Verringerung der Risiken für Gewinne und Bewertungen führen. Dabei legen wir den Fokus insbesondere auf den US-Equal-Weight-Index und amerikanische Mid-Cap-Aktien, die stärker mit der US-Binnenwirtschaft verknüpft sind als der S&P 500 Index mit seinen marktgewichteten Large-Cap-Titeln.

Wir sind trotzdem weiterhin aufmerksam, um die Bedrohungen für das Wachstum im Auge zu behalten, einschliesslich möglicher Anzeichen für eine Verschlechterung des Arbeitsmarktes oder eine unerwartete Fortsetzung der Inflation.

Wir sind davon überzeugt, dass der Kerninflationsdruck im dritten Quartal deutlich abnehmen wird - sowohl im Hinblick auf den Vergleich mit dem Vorjahr als auch mit kürzeren Zeiträumen.

Beim Kern-VPI haben wir insbesondere für die Wohnraum-Inflation eine Wende beobachten können, die mindestens bis Jahresende für einen zunehmend geringeren Beitrag zum Preisdruck verantwortlich sein dürfte. Auch bei der ‚hartnäckigeren‘ Inflation gibt es zögerliche Anzeichen für einen Rückgang, von denen die meisten mit dem Arbeitsmarkt verbunden sind und sich insbesondere auf Kerndienstleistungen ohne Wohnkosten und Gesundheit beziehen. Es wäre verfrüht, diese Entwicklung als Trend zu bezeichnen, allerdings ist es ermutigend, hier Fortschritte ausmachen zu können. Das Gesamtwachstum der Erwerbseinkommen und die Kündigungsrate in der Privatwirtschaft sind fast auf das Niveau vor der Pandemie zurückgekehrt. Daher sind wir zuversichtlich, dass sich der mit einem starken Arbeitsmarkt und den Dienstleistungsausgaben verbundene Preisdruck verlangsamen dürfte.

Die US-Notenbank hat ihre prognostizierte Kerninflationsrate für das Jahr 2023 nach 3,6% im März auf 3,9 % im Mai angehoben. Wir glauben, dass die Risiken für diese höhere Messlatte nach unten zeigen. Die weitere Straffung der Geldpolitik in den USA wird unserer Ansicht nach in erster Linie eine gute Nachricht zur Stärke der Binnenaktivität sein, und keine panische, verzögerte Reaktion, mit der die Inflation unter die Prognose der Fed getrieben werden soll.

Seit Anfang 2022 verzeichnet die Wirtschaft eine Reihe «rollierender Rezessionen», bei denen die Schwäche auf bestimmte Bereiche der Wirtschaft, wie Technologie und Wohnimmobilien, beschränkt war. In letzter Zeit hat die globale Fertigung ausserhalb der USA zu kämpfen. Dank langlebiger Stimulierungsmassnahmen über Programme zur Einkommensunterstützung, solide Bilanzen und einen zunehmend robusten Arbeitsmarkt konnte der US-Konsum diese Schwächen bislang kompensieren.

Die US-Wirtschaft verzeichnet nach wie vor ein beeindruckendes Beschäftigungswachstum. Die Verlangsamung des Einkommenswachstums und der Rückgang der übermässigen Sparquote deuten jedoch darauf hin, dass sich das Konsumwachstum abschwächen sollte. So gehen wir insbesondere davon aus, dass die Inflation schneller fällt als die nominalen Einkommen, sodass die Realeinkommen und die Ausgaben bis zum Jahresende solide bleiben dürften. Und selbst wenn sich der Dienstleistungssektor verlangsamt, dürften andere Stärken in der US-Wirtschaft ausreichen, um das Rezessionsrisiko gering zu halten.

Seit dem 1. Quartal 2022 sind die Realinvestitionen für Wohnimmobilien um 22 % - ein Rückgang, der in ähnlicher Form während der Rezession Anfang der 90er Jahre in den USA beobachtet wurde. Die deutliche Erholung der Stimmung bei den Wohnungsbaugesellschaften, die hohe Zahl von laufenden Neubauprojekten und die starke Pipeline neu verkaufter Einfamilienhäuser, bei denen die Bautätigkeit noch nicht begonnen hat, deuten darauf hin, dass sich dieser Gegenwind in einen Rückenwind umkehrt.

Auffallend ist, dass es hier Elemente gibt, die eher zu einem frühen Zeitpunkt im wirtschaftlichen Zyklus passen – insbesondere die Anstiege beim Verbrauchervertrauen in den USA und auf dem Häusermarkt – während sich das Wirtschaftswachstum eher in einem weiter fortgeschrittenen Zyklus bewegt und die Zinserhöhungen der US-Notenbank gerade um 500 Basispunkte gestiegen sind. Damit wird unsere Einschätzung gestützt, dass es sich um einen sehr einzigartigen Konjunkturzyklus handelt und wir uns mitten in einer langsamen Wachstumsverlangsamung befinden, die zu einem ein länger anhaltenden, spätzyklischen Umfeld führt.

Selbst in den Bereichen der US-Wirtschaft, in denen die Schwäche wahrgenommen wird, zum Beispiel im verarbeitenden Gewerbe, findet sich zugleich auch eine überraschend robuste Widerstandsfähigkeit, da die Auftragseingänge für langlebige Wirtschaftsgüter im Mai auf einen neuen Höchststand im Zyklus gestiegen sind.

Natürlich werden wir die aktuellen Konjunkturdaten, Gewinne und politischen Veränderungen genau beobachten, um potenzielle Herausforderungen für unsere optimistische Einschätzung der US-Wirtschaft und die Risikoanlagen zu bewerten.

Die verzögerten Auswirkungen der vorangegangenen geldpolitischen Straffung und die Episode der Stressbelastung des Finanzsystems im März könnten den von uns erwarteten, milden Ausfallzyklus in eine etwas beunruhigendere oder dringendere Situation verwandeln und den starken Arbeitsmarkt gefährden.

Es besteht auch die Möglichkeit, dass sich die Inflation insbesondere im Dienstleistungssektor ohne Wohnraum aufgrund der Widerstandsfähigkeit am Arbeitsmarkt und der Wirtschaftsaktivität als kurzlebig und begrenzt erweist. Saisonale Faktoren und ein Anstieg der medizinischen Kosten könnten den Abwärtstrend der Verbraucherpreisinflation im vierten Quartal ebenfalls aufhalten.

Kurzfristig glauben wir, dass das wahrscheinlichere Risiko darin besteht, dass die Debatte über den Zustand der US-Wirtschaft von einer «Rezession oder sanften Landung?» auf «sanfte Landung oder gar keine Landung» umschwenkt, da die Arbeitsmärkte und die Aktivität solide bleiben. Das Szenario ohne Landung ist ein Szenario, in dem die Inflation auf hartnäckig hohem Niveau verbleibt, sodass die Fed zu einer Zinserhöhung auf 6 % oder mehr gezwungen wird. Der Renditeanstieg und die daraus resultierende Stärke des US-Dollars könnte für Risikoanlagen ebenfalls zur Herausforderung werden.

Zusammenfassend gehen wir davon aus, dass eine Abschwächung der Inflation eine Fortsetzung dieser Expansion unterstützen wird, weil dadurch die Realeinkommen unterstützt werden und der Druck auf die Zentralbanken teilweise zurückgeht. Auch wenn sich die Ausgaben für Dienstleistungen verlangsamen, dürfte der Häusermarkt eine Stütze für das US-Wachstum sein. Wir sind in Aktien übergewichtet und bevorzugen in den USA Equal-Weight- sowie Mid-Cap-Engagements. Die jüngsten Gewinnkorrekturen in den USA haben eine positive Breite verzeichnet, die im krassen Gegensatz zur Enge der Aktienrallye von US-Aktien seit Jahresbeginn steht. Die Performance von Equal-Weight-Papieren gegenüber den Market-Cap-Indizes ist hinter dem Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen und den überraschenden Wirtschaftsindizes in den USA zurückgeblieben, sodass es bei diesen Positionen unserer Ansicht nach noch Spielraum gibt, um auf diese verbesserten Fundamentaldaten aufzuholen. Es gibt auch Unterstützung bei der Bewertung, da der S&P 500 Equal-Weight-Index und das Forward-Kurs-Verhältnis beim S&P Midcap 400 im niedrigsten Quintil ihrer 10-jährigen Spanne liegen.

Abbildung 3: Attraktive Bewertungen für den S&P 500 Equal-Weight und die US-Mid-Cap-Aktien

Unternehmensanleihen dürften sich unserer Meinung nach ebenfalls gut entwickeln, da sich die Expansion ausweitet und die Zinsvolatilität bei einer zurückhaltenderen Fed wahrscheinlich nachlassen wird. Bei langfristigen Staatsanleihen sind wir neutral gewichtet, da die inflationsbedingten Abwärtsrisiken für die Renditen von der Auspreisung des Rezessionsrisikos ausgeglichen werden. Natürlich spielt die Duration in ausgewogenen Portfolios immer noch eine wichtige Rolle, um sich gegen wirtschaftliche Abwärtsrisiken abzusichern. Bei den Währungen ist die Long-Position in US-Dollar gegenüber Short-Positionen in chinesischen Yuan unserer Ansicht nach eine nützliche Absicherung aufgrund der relativen Verlagerung der Wachstumsdynamik weg von China und hin zu den USA sowie seiner typischerweise starken Performance im risikoaversen Umfeld.

Die nachstehende Grafik zeigt die Einschätzung unseres Asset Allocation Teams zur allgemeinen Attraktivität der Anlageklasse zum 30. Juni 2023. Die farbigen Quadrate auf der linken Seite bilden unser allgemeines Signal für globale Aktien, Zinsen und Unternehmensanleihen ab. Der übrigen Ratings beziehen sich auf die relative Attraktivität bestimmter Regionen innerhalb der Anlageklassen Aktien, Zinsen, Kredite und Währungen. Da der ACA nicht alle Anlageklassen umfasst, kann das Netto-Gesamtsignal leicht negativ oder positiv sein.