Macro Monthly Qu’en est-il des valorisations?

La question la plus fréquemment posée à l’encontre de notre vision optimiste des actions mondiales est la suivante : qu’en est-il des valorisations ? Des ratios cours/bénéfice prévisionnels élevés ne signifient-ils pas que toutes les bonnes nouvelles ont déjà été intégrées dans le prix et que les actions auront du mal à progresser davantage ?

Nous pensons que les multiples élevés sont le dernier élément indiquant que les actions mondiales vont grimper pour atteindre de nouveaux sommets historiques. La valorisation est un pilier essentiel de notre approche d’investissement, mais elle n’est pas le seul élément à prendre en compte. Le contexte macroéconomique suggère que les attentes en matière de bénéfices, le principal déterminant des rendements sur l’horizon d’investissement tactique, continueront à augmenter. L’appétit pour le risque, même s’il s’est amélioré, n’a pas atteint des niveaux extrêmes. Nous reconnaissons, bien sûr, que les multiples élevés des actions mondiales peuvent limiter la vitesse ou l’ampleur d’une reprise future et rendre les actions plus sensibles à des chocs imprévus.

Les conditions macroéconomiques aux États-Unis, principale composante des actions mondiales, se sont nettement améliorées au cours des derniers trimestres. La croissance réelle s’est accélérée. L’inflation s’est considérablement ralentie, l’indice de référence des prix à la consommation se situant juste en dessous de 2% sur une base annualisée de six mois. Ce contexte a permis aux banques centrales de passer du resserrement à l’assouplissement, et aux conditions financières de devenir plus favorables à la croissance économique future. Le moral des consommateurs et des entreprises est également en hausse, rattrapant ainsi d’autres mesures de l’activité économique. Les consommateurs bénéficient d’une croissance positive de leur revenu réel, ce qui leur permet d’augmenter leurs dépenses réelles, et les entreprises devraient être en mesure de maintenir ou d’accroître leurs marges bénéficiaires en profitant de l’augmentation des volumes.

L’appétit pour le risque et les valorisations augmentent lorsqu’une amélioration et une solidité des perspectives économiques renforcent la confiance des investisseurs dans la capacité des entreprises à assurer une croissance régulière de leurs bénéfices. Les actions ont tendance à augmenter si les attentes en matière de bénéfices augmentent, même si les ratios cours/bénéfice prévisionnels sont élevés. C’est l’environnement dans lequel nous nous trouvons aujourd’hui.

Graphique 1 : Les rendements des actions mondiales sont biaisés positivement si les estimations des bénéfices sont en hausse

Pour 2024, nous pensons que les actions atteindront des sommets historiques, même en l’absence d’une baisse significative des rendements obligataires. Cette thèse repose sur l’idée que la relation entre les multiples d’actions et les rendements obligataires n’est ni mécanique ni stable, mais qu’elle évolue au fil du temps.

En théorie, des taux de rendement plus élevés sur des actifs plus sûrs comme les obligations et les liquidités peuvent créer une pression sur la valorisation des actions. Mais en pratique, les données récentes indiquent que les rendements obligataires et les valorisations des actions sont actuellement là où ils sont pour la même raison : des perspectives de croissance à moyen terme qui, selon nous, sont meilleures qu’elles ne l’ont été au cours des 15 dernières années, si ce n’est plus.

La prime de risque des actions (ou la différence entre le rendement attendu des actions et le rendement du Trésor américain à 10 ans) était plus comprimée avant la crise financière mondiale de 2007-2008 qu’après, lorsque les rendements et la croissance nominale étaient beaucoup plus faibles.

La valorisation n’est pas un bon indicateur à court terme La croissance des bénéfices est un bon indicateur de la hausse ou de la baisse des indices boursiers sur un horizon tactique allant jusqu’à un an, alors que les valorisations ne le sont pas. Au cours des 25 dernières années, il n’y a pas eu de lien entre les valorisations et les rendements à terme sur un an des actions américaines.

Au niveau des indices, les actions mondiales sont incontestablement chères par rapport à avant. Toutefois, les valorisations élevées sont davantage concentrées dans certaines poches du marché, en particulier les entreprises technologiques américaines, et ne sont pas largement dispersées. À notre avis, ces secteurs plus valorisés sont chers pour une bonne raison. Cela ne repose pas seulement sur des prévisions de croissance des bénéfices, mais aussi sur une performance récente nettement supérieure à celle du reste de l’univers d’investissement en général. Ces périodes de surperformance opérationnelle peuvent durer longtemps.

Avant la pandémie, par exemple, les sociétés de plateformes Internet ont pu afficher une croissance des bénéfices plus régulière et plus solide que le reste du marché, ce qui a contribué à expliquer leurs rendements supérieurs sur l’ensemble d’un cycle économique.

De même, de nombreux leaders actuels du marché augmentent leurs bénéfices bien au-delà du rythme du marché, ce qui devrait se poursuivre. L’intelligence artificielle est, selon nous, le type de catalyseur qui peut entraîner une période prolongée de surperformance des bénéfices et du marché pour certains secteurs et certaines entreprises. Nous maintenons donc notre exposition à ce thème et, par extension, aux actions américaines en général.

L’indice MSCI World Index se négocie à un multiple cours/bénéfice prévisionnel inférieur à celui qu’il affichait à son niveau record au début de l’année 2022 - et nous pensons que le contexte économique actuel est nettement plus favorable.

Même au sein du marché américain des actions, environ trois quarts des composantes du S&P 500 se négocient à des multiples plus faibles qu’au moment du précédent pic de l’indice, en janvier 2022.

Toutes choses égales par ailleurs, nous préférerions détenir des segments moins onéreux du marché des actions, en particulier si les arguments macroéconomiques étaient tout aussi solides. Certains de nos secteurs de prédilection au sein du marché, comme les sociétés américaines à moyenne capitalisation et l’Europe, sont bon marché. Au Japon, une autre de nos régions de prédilection, les multiples des actions ont dépassé les valorisations observées avant la pandémie, mais restent à des prix raisonnables, tant en valeur absolue qu’en valeur relative.

Il est certain que la valorisation joue un rôle crucial dans nos décisions d’allocation stratégique d’actifs sur la meilleure façon de structurer les portefeuilles à long terme. Et même si les valorisations ne sont pas un bon indicateur de l’évolution des actions à court terme, le Graphique 1 montre également que des multiples élevés peuvent être une raison de s’attendre à des rendements futurs plus faibles - mais toujours positifs - si les attentes en matière de bénéfices augmentent.

En outre, la valorisation est utile pour déterminer s’il existe une asymétrie à la hausse. Lorsqu’un actif a atteint son plus bas niveau sur plusieurs années, tant en termes de prix que de valorisation, c’est souvent le signe que la pression à la vente s’est épuisée et que la proposition risque/récompense s’est améliorée d’un point de vue tactique. Mais il en va de même dans le sens inverse : comme les actions sont chères au niveau de l’indice, le potentiel de baisse est plus important en cas de choc inattendu.