中國股票市場：重要的10個問題

以下是瑞銀資產管理中國股票團隊主管施斌所分享的最新看法。

中國股票市場自2月中、下旬以來，股價漲跌速度加快、波動度明顯擴大，主要是年初的中國股票市場的漲勢，是由共同基金認購及資金行情所推動，而不是由基本面支撐所推升的走勢；在缺乏有力的基本面支撐下，波動度自然較大。如今經過一波調整，市場已逐漸回歸理性，股價也更為合理，許多優質公司都已出現好的投資機會，提供投資人逢低布局時機。
我們還是聚焦於值得長期投資的優質股，所以即使不是買在最佳的時機，長期也會有正面回報，這也一直是我們控制風險的方法；股市回檔時逢低加碼優質股，股市過熱時可能因估值超估，所以我們會持有部分現金以控制風險。去年基金的現金比例較高固然會影響績效，但今年反而因此有更多加碼投資的空間。其實投資組合中現金比例的高低，跟我們怎麼看股市前景無關，而是投資紀律的展現；投資重要的是看個別公司好壞，不是由擇時(market timing)來決定現金高低。當投資組合中的現金水位較低時，代表我們對高持股是感到安心的。

其實反壟斷法在中國已行之有年，只是阿里巴巴和騰訊因規模過大，對產業發展走向有巨大影響，政府有必要制定標準化程序來管理這些平臺公司的競爭行為。雖然中國政府祭出開罰動作，但同時卻也強調監管對業者是好事，顯見官方目的並不是要壓抑這些行業巨頭的發展，而是要避免企業過度龐大帶來負面影響。
反壟斷法確實會改變巨頭的商業行為，但不致影響這些企業的競爭優勢及產業生態，所以這些龍頭企業未來的發展前景仍是看好。我們認為最壞情況已經過去，阿里巴巴是首家依反壟斷法被處高額罰款的互聯網巨頭，接下來可能還有其他巨頭也會面臨類似狀況，但預料將不至像阿里巴巴那麼嚴重，處罰或許會比阿里巴巴還要輕些。只是目前市場對監管問題仍相當敏感，預料這個法令還會影響中國股票市場一段時間。
(備註：阿里巴巴要求商家對電商平台只能「二選一」被認定違反「反壟斷法」，4月10日遭中國市場監管總局裁定支付182億人民幣，即2019年中國銷售額的4%作為罰款。)

中國比歐美更重視學術表現，考好試、念好學校，在中國教育體系很重要。監管政策主要想減少學生及家長負擔並保護他們，並非扼殺業者。例如最近規定補習預付金要存在公用帳戶的政策，這會讓行業環境變更好，許多小業者過往很需要預付金先支付租金及師資費，新規定將迫使業者至少要有兩三個月的現金準備，體質差的小補教勢必會遭到淘汰，體質佳的龍頭反而會受惠，所以監管加強對大型業者更有利。
(備註：中國教育部今年2月重申要大力整頓校外培訓機構，除了管理、行銷，師資等都有明文規範外，家長預先繳的學費也要放在公管帳戶（即信託帳戶），根據實際上課時數，再由帳戶逐筆支付給業者。業者也必須繳納風險保證金，保障付費的家長。)

半導體晶片短缺不光因中美衝突，還有因5G需求增加所致，但供給面因疫情影響而短缺，因為去年疫情爆發時，企業當時無法預估經濟將放緩多少，因而相繼減少投資，致使供需出現缺口，預期這個缺口至少還會持續一年。
美國制裁迫使中國廠商勢必要找其他供料來源，這將帶來龐大需求，所以出口給中國的業者反而受惠，我看到有些供應鏈因此出現超過倍數的成長。短期制裁雖不利中國，但長期來看不會只有美國主導全球半導體市場。現在供應鏈雖然受限，但出口到歐美的零件不致完全中斷，因為這會造成全球供給問題。現在「去全球化」趨勢下，我們更要注意中國零件廠能否跟上變化，要投資中國股票市場中真正的長期受惠者。

去年整體政策是以因應疫情挑戰為主；今年的政府目標則是強調穩定成長、加強監管，降低金融科技等槓桿風險。在其他主要經濟體仍繼續推出刺激政策之際，中國政府卻已在流動性、地產與金融等方面做出極好的控管，甚至比以往更能控制風險，這有助長期的經濟更趨健康。

我們投資都看長期，有時會因總經變化有所調整，但不改變中國股票市場的投資策略，市場較弱時會更注重品質及紀律。之前我們針對部分IPO(初次上市)跟超漲的股票進行獲利了結，但也加碼一些優質股，例如一些研發跟資產品質都很好的銀行；一些本就在投資組合裡，但短線跌多的股票，我們也會增持。參與IPO股票主要看重兩件事：品質及估值，好公司且估值合理的最好；如果市場過熱時，好公司估值也會過高，所以在牛市後期要更小心，更有紀律，要逐一看個別公司再決定是否參與IPO。

我們對中國股票市場的消費、醫療保健仍看好，金融也看到產業變健康，一些巨頭持續領先同業，可長期投資。我們投資消費產業更重視消費升級需求，所以即使人口結構改變、出生率下降，也不受影響。十年前消費看的是市占率跟銷量，現在看的是品質，關鍵是何者成長幅度能優於產業平均，就像高端白酒，我們目前就很有信心。
至於新能源車(EV)，我們雖然認同此趨勢，但目前尚無持股，因為產業結構現在還不穩定，很多小的新的業者不斷冒出，連小米、蘋果都有興趣，所以需要時間觀察，現在還不願付出太高估值去買個股，畢竟現階段美國的特斯拉還是EV龍頭，若觀察到有業者開始明顯拉開跟同業的差距，則會評估是否投資。

目前有許多參與中國股票市場的A股的機構法人投資者，包括本土及外資，這會有助於提高市場效率，投資人也會越來越成熟。但這不意味著創造超額貢獻（Alpha）的機會就會消失，關鍵在於投資哲學與選股策略，若能持續精進，還是能創造出Alpha。

從今年以來南向資金的變化，可看出內地多數投資人不是長期投資人，仍喜歡追逐績效好的標的。其實中國股票市場的H股估值長期以來便處在折價狀態；去年開始我們便觀察到許多從內地南下的資金，到今年一月達到高峰後，便因市場修正而出現明顯減緩。強勁的股價表現自會吸引更多資金流入，但也可能在短時間內出現反轉﹐並維持一段時間。
對投資人來說，著眼於長期佈局，不被難以預測的資金行情所左右，才是投資成功與否的關鍵。我預期長期的資金仍會繼續流入，因為當前股票部位在多數資產配置中的占比仍偏低。但相對其他資產類別（如債券），股市還是較能提供優異報酬；長期來看，投資人對股票的配置比重仍會持續提高。

在ESG尚未變成顯學之前，我們的中國股票市場投資流程和分析架構早已納入ESG評估，瑞銀資產管理內部有一個獨立的ESG團隊，研究所有持股的ESG評等，協助我們釐清各式指標。如今則是出現許多ESG評估機構等外部資源，提供更多可供參考的評選標準，這對我們團隊在選擇標的時很有幫助。中國的商業運作與文化和成熟市場國家大不相同，需要考慮當地因素才能在ESG方面得出正確的結論。

本文所列個股名稱僅作為舉例說明，不代表任何金融商品之推介或投資建議，投資人申購本基金係持有基金受益憑證，而非本文提及之投資資產或標的。