Monatlicher IPM-Blog - Ausgabe Juli 2023

Liquidity at lowest point in a decade

• Bei den gewerblich genutzten Immobilien ist das globale Investitionsvolumen im 2. Quartal 23 auf ca. 75 Mrd. USD und damit auf ein Niveau zurückgegangen, das seit den Jahren vor der globalen Finanzkrise nicht mehr zu beobachten war.
• Die All-in-Kosten für Kredite liegen in den meisten Märkten nach wie vor deutlich über den Renditen der Immobilienerträge, was den Käuferpool deutlich reduziert. Das gilt insbesondere für grössere Anlagen.
• Obwohl sich die Immobilienrenditen weiter verbessern, sind die Spreads zwischen Unternehmens- und Staatsanleihen historisch gesehen eng. Dadurch wird die Attraktivität von Immobilien für Multi-Asset-Investoren begrenzt.
• Für die Käufer, die am Markt aktiv sind, gibt es eine enorme Polarisierung der Sektorpräferenzen. Insbesondere in den USA stehen Büroimmobilien vor Herausforderungen, die zum einen von den strukturellen Auswirkungen im Zusammenhang mit immer mehr Arbeit im Home Office, also einer geringeren Nachfrage, und zum anderen den sehr hohen Investitionskosten ausgehen, die zur Verbesserung der Nachhaltigkeitswerte erforderlich sind.
• Bei den eher zu den Nischen gehörenden Sektoren, die eine starke Angebots-Nachfrage-Kompetenz aufweisen, ist noch immer Liquidität vorhanden. Dazu gehören die Life Sciences, Kühllager, Selfstorage, Rechenzentren und die meisten Wohnsegmente.
• Die Anleger ziehen es vor, höhere Preise für Papiere mit einem guten Ausblick beim Mietenwachstum zu zahlen, anstatt sich Positionen mit einem erheblichen Abschlag zu sichern, wenn die Belegungsaussichten schwierig sind. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend im 2. Halbjahr fortsetzen wird.
  

Marktübersicht:

• Im Großen und Ganzen ist die Anlegerstimmung in diesem Bereich nach wie vor negativ, da die Bedenken des Marktes über eine Verschlechterung der Fundamentaldaten von Unternehmensanleihen von den Leveraged Loans auf die CLO-Märkte übergegangen sind. Das hat zu einem deutlichen Rückgang der Anlegernachfrage und schwierigen technischen Faktoren geführt, insbesondere bei Mezzanine-Tranchen.
• Im gesamten Kapital-Stack sind die CLO-Spreads nach wie vor recht breit, sowohl auf historisch absoluter Basis als auch im Vergleich zu anderen Unternehmensanleihen. So liegen die Kreditspreads von Investment-Grade- und High-Yield-Unternehmensanleihen bei 130 Bp. bzw. 405 Bp. Dies entspricht historischen Spread-Perzentilen von 39 % bzw. 35 %. Im Vergleich dazu liegen die Spreads von CLO mit BBB- und BB-Rating derzeit bei 527 Bp. bzw. 986 Bp. Diese Zahlen entsprechen historisch dem 89. und dem 91. Perzentil. Mit Spreads von aktuell 197 Bp. bieten auch die CLO-Tranchen mit AAA-Rating derzeit ein angemessenes Renditeprofil.
  
• Infolge der erhöhten Spreads von CLO-Anleihen haben sich die Neuemissionen von CLOs und die Verbriefungsaktivität ebenfalls erheblich verlangsamt, da steigende Finanzierungskosten die CLO-Arbitrage untergraben haben. Das hat dazu geführt, dass bestehende CLOs ihre Verbindlichkeiten nicht wirtschaftlich refinanzieren oder ausgleichen können und weniger neue CLOs geschaffen wurden. In der Vergangenheit sind 60 % der Anleihenkäufe auf CLO-Manager entfallen. Es ist jedoch geplant, dass etwa 40 % der CLOs ihre Investitionsperioden bis Ende 2023 aufgrund der aktuellen Haftungskosten beenden. Dies könnte erhebliche Auswirkungen auf die Konsortialkreditmärkte haben und zu einem allgemeinen Rückgang der Kreditnachfrage führen.
• Das Angebot an neuen Krediten ist nach wie vor eingeschränkt, da sich die Underwriting-Standards verschärft haben und potenzielle Kreditnehmer von den aktuellen Zinssätzen abgeschreckt werden. Die Streuung ist nach wie vor erhöht, da die steigenden Zinsen und die Verlangsamung der Wirtschaft allmählich zu unterschiedlichen Ergebnissen für die Unternehmen führen. Trotz einer Verschlechterung der Fundamentaldaten von Leveraged Loans und einem Anstieg der Ausfallraten auf 2,9 % könnte dieses fehlende Angebot den Rückgang der Nachfrage von Seiten der CLOs teilweise ausgleichen.
• Der Zinsanstieg hat sich als zweischneidiges Schwert erwiesen. Der Anstieg des Basiszinses führt zwar zu höheren Cashflows für Loan- und CLO-Anleihenanleger, hat aber die Zinsdeckungsquoten gedrückt und dürfte zu einem schwierigeren Umfeld führen, insbesondere für die zugrunde liegenden fremdfinanzierten Kreditnehmer.

Chancenspektrum:

• Im oben beschriebenen Marktumfeld scheinen CLO-Tranchen mit BBB- und BB-Rating ein attraktives Risiko/Rendite-Verhältnis zu bieten, sowohl auf relativer als auch auf absoluter Basis. BBB- und BB-Tranchen sind nach wie vor historisch breit und bieten zusätzliche Renditen gegenüber Unternehmensanleihen, die in der Regel zwischen 12-15 % liegen. Die Aussichten für CLO-Papiere sind weniger sicher, da diese Positionen mit hohen Renditen gehandelt werden, aber sensibler auf einen Anstieg der Herabstufungen und Ausfallraten reagieren.
• Die strukturellen Schutzmechanismen von CLOs sorgen in Form von OC-Anforderungen, CCC-Risikolimits und Nachrangigkeits-/Eigenkapitalpolstern auch für einen zusätzlichen Kapitalschutz. Mit einem aktiven Management haben CLOs in der Vergangenheit niedrigere Ausfallraten als Leveraged Loans verzeichnet.
• Die anhaltende Streuung bei den fremdfinanzierten Emittenten hat ebenfalls zu einem guten Umfeld für die fundamentale Auswahl von Unternehmensanleihen geführt. Dies könnte es CLO-Managern ermöglichen, über Anleihenauswahl, Pull-to-par-Chancen oder Sekundärhandel Gewinne zu erzielen.
• Da der natürliche Käufer von Loans wahrscheinlich auf der Stelle getreten ist, als die CLOs ihre Anlagedauer verlassen und die Neuemissionen insgesamt verlangsamt haben, könnten Private-Credit-Manager auch die Möglichkeit haben, in den Markt einzusteigen und private Kreditlösungen für Emittenten von Leveraged Loans anzubieten. Private Kreditgeber haben Anteile vom Markt für syndizierte Kredite übernommen, und dieser Trend dürfte anhalten, sodass sich eine attraktive Marktchance für Private-Credit-Strategien bietet.