Blog mensuel IPM - Édition de juillet 2023

La liquidité au plus bas en dix ans

• Les volumes d’investissement dans l’immobilier commercial mondial au 2T23 ont chuté à environ 75 milliards de dollars, un niveau inédit depuis les années antérieures à la crise financière mondiale.
• Le coût total de la dette reste nettement supérieur aux rendements des revenus immobiliers sur la plupart des marchés, réduisant considérablement le vivier d’acheteurs. Cela est particulièrement vrai dans les bandes de plus grande taille.
• Bien que les rendements de l’immobilier continuent de s’envoler, les spreads entre les obligations d’entreprise et les emprunts d’État sont historiquement serrés. Ce phénomène limite l’attrait de l’immobilier pour les investisseurs multi-actifs.
• Pour les acheteurs actifs sur le marché, on constate une large polarisation des préférences sectorielles. Les bureaux, en particulier aux États-Unis, sont confrontés aux conséquences structurelles de l'augmentation du télétravail qui réduit la demande, et aux coûts d’investissement très élevés nécessaires pour relever les critères de durabilité.
• De plus en plus de secteurs de niche qui affichent de solides caractéristiques en termes d’offre et de demande disposent toujours de liquidités. Il s’agit notamment des sciences de la vie, de l'entreposage frigorifique, du stockage en libre service, des centres de données et de la plupart des segments résidentiels.
• Les investisseurs préfèrent payer des prix plus élevés pour des actifs présentant de solides perspectives de croissance des loyers, plutôt que d'obtenir des actifs avec une décote importante lorsque les perspectives d'emploi sont peu réjouissantes. Cette tendance devrait se poursuivre au 2S23.
  

Situation des marchés :

• Dans l’ensemble, le sentiment des investisseurs à l’égard de l’univers reste négatif, car les inquiétudes du marché concernant la détérioration des fondamentaux des obligations d’entreprise, qui portaient sur les prêts à effet de levier, sont désormais axées sur les marchés des CLO. Cela s’est traduit par une baisse significative de la demande des investisseurs et des facteurs techniques difficiles, en particulier pour les tranches mezzanine.
• Sur l’ensemble des marchés de capitaux, les spreads des CLO restent relativement élevés, tant en valeur absolue historique que par rapport aux autres actifs de crédit d’entreprise. Par exemple, les spreads des obligations d’entreprise Investment Grade et à haut rendement se situent respectivement à 130 pb et 405 pb. Cela reflète les centiles des spreads historiques de 39 % et 35 %, respectivement. En comparaison, les spreads des CLO BBB et BB s’établissent actuellement à 527 pb et 986 pb, respectivement. Ces chiffres reflètent historiquement les 89e et 91e centiles. Les tranches de CLO AAA offrent également un profil de rendement raisonnable, les spreads se situant actuellement à 197 pb.
• En raison des spreads élevés de la dette CLO, les nouvelles émissions de CLO et l’activité de titrisation ont également fortement ralenti, la hausse des coûts de financement ayant érodé l’arbitrage de CLO. Cela s’est traduit par le fait qu'il n'était économiquement pas viable pour les CLO existants de refinancer ou de réinitialiser leurs passifs, et que moins de nouveaux CLO ont été créés. Historiquement, les gestionnaires de CLO ont représenté 60 % des achats de prêts ; toutefois, environ 40 % des CLO devraient sortir de leurs périodes d’investissement d’ici la fin 2023 en raison des coûts du passif courant. Cela pourrait avoir des conséquences importantes sur les marchés des prêts syndiqués et entraîner une baisse globale de la demande de prêts.
• L’offre de nouveaux prêts reste limitée, car les normes de souscription se sont durcies et les emprunteurs potentiels sont dissuadés par les taux actuels. La dispersion reste élevée car la hausse des taux et le ralentissement de l’économie commencent à se traduire par des résultats variés pour les entreprises. Malgré la détérioration des fondamentaux des prêts à effet de levier et la hausse des taux de défaut à 2,9 %, ce manque d’offre pourrait compenser partiellement la baisse de la demande des CLO.
• La hausse des taux d’intérêt a joué un rôle à double tranchant. Si la hausse du taux de base engendre une augmentation des flux de trésorerie pour les investisseurs en prêts et en dette CLO, elle a réduit les ratios de couverture des intérêts et entraînera probablement un environnement plus difficile, en particulier pour les emprunteurs sous-jacents.

Éventail d’opportunités :

• Dans l’environnement de marché détaillé ci-dessus, les tranches de CLO BBB et BB semblent offrir un profil rendement/risque attractif, tant en valeur relative qu’en valeur absolue. Les tranches BBB et BB restent historiquement larges et offrent un rendement supplémentaire par rapport aux obligations d’entreprise, avec des rendements généralement compris entre 12 et 15 %. Les perspectives des capitaux des CLO sont moins sûres, car ces actifs se négocient à des rendements élevés, mais sont plus sensibles à une hausse des révisions à la baisse et des taux de défaut.
• Les protections structurelles des CLO offrent également une protection supplémentaire du capital sous la forme d’exigences de surdimensionnement, de limites d’exposition à des titres notés CCC et de subordination/réserve fonds propres. Avec une gestion active, les CLO ont historiquement connu des taux de défaut inférieurs à ceux des prêts à effet de levier.
• La dispersion persistante parmi les émetteurs à effet de levier s’est également traduite par un environnement favorable à la sélection fondamental du crédit, ce qui pourrait permettre aux gérants de CLO de créer de la valeur grâce à la sélection de titres, des opportunités « pull-to-par » ou des transactions secondaires.
• L’acheteur naturel de prêts étant probablement mis sur la touche alors que les CLO sortent de leur période d'investissement et ont globalement ralenti les nouvelles émissions, les gestionnaires de crédit privé pourraient également avoir l’occasion d’intervenir sur le marché et de proposer des solutions de crédit privées hors marché aux émetteurs de prêts à effet de levier potentiels. Les prêteurs de crédit privés ont pris des parts du marché des prêts syndiqués et cette tendance devrait se poursuivre, offrant une opportunité de marché intéressante pour les stratégies de crédit privé.