O’Connor Global Multi-Strategy Alpha – lettre trimestrielle

À celles et ceux qui ont eu l’occasion de voyager pendant les vacances de Pâques, les grèves et les intempéries sont venues rappeler que même les personnes les mieux organisées doivent être capables de s’adapter et d’improviser.

Et les événements et la performance des marchés financiers cette année ont envoyé le même message aux investisseurs: nous devons rester dynamiques et réactifs face à une conjoncture macroéconomique en pleine mutation. Par exemple, si l’on se penche, secteur par secteur, sur les rendements du S&P 500 au premier trimestre 2023, on voit bien que la performance a été chamboulée par rapport à 2022. Un scénario à peine envisagé en début d’année.

La faillite de la Silicon Valley Bank (SVB) et les turbulences dans le reste du système bancaire illustrent bien que le cycle de resserrement monétaire rapide des derniers trimestres a eu des répercussions considérables sur les marchés financiers. L’indice MOVE, qui rend compte de la volatilité des bons du Trésor états-unien, a atteint en mars des niveaux que l’on n’avait plus observés depuis la crise financière mondiale de 2007-2008, même si la volatilité de l’ensemble des classes d'actifs s’est ensuite rapidement effondrée dans les semaines qui ont suivi. Cela étant dit, nous considérons que la rapidité avec laquelle les autorités sont intervenues pour stabiliser les marchés dans une situation aussi critique que celle-ci a été remarquable, et limite le risque de contagion.

Nous restons attentifs aux répercussions de ces événements récents et avons positionné certaines stratégies en conséquence. Même avant l’effondrement de la SVB, nous assistions déjà au durcissement des conditions de prêt, qui continuera d’avoir un impact direct sur certains pans de l’économie, comme l’industrie manufacturière. L’enquête sur les prêts industriels et commerciaux (C&I Loan Survey) s’est inscrite en hausse, signe d’un resserrement des crédits bancaires, ce qui entraîne généralement une baisse des nouvelles commandes telles que mesurées par l’ISM.

Dans l’enquête récente de la National Federation of Independent Business (NFIB) menée en mars, 9% des petites entreprises états-uniennes déclaraient que leur dernier prêt avait été plus difficile à obtenir que précédemment, la plus forte chute depuis plus de vingt ans.

Si l’on compare le taux d’intérêt réel payé sur les prêts à court terme par les PME emprunteuses au taux du coupon de l’indice du haut rendement, on constate que le spread a rarement été aussi important. De telles configurations ont souvent coïncidé avec des périodes économiques autrement plus douloureuses.

L’un des problèmes pour l’expansion de l’économie états-unienne, ce sont les tensions sur le marché du travail, qui sont exacerbées par les besoins de recrutement des petites entreprises: la demande de main-d’œuvre est presque quatre fois plus importante dans les PME que dans les grandes entreprises.

Pour certaines de nos stratégies actions, nous sommes devenus plus prudents à l’égard des valeurs qui dépendent fortement de l’économie états-unienne, car nous décelons des signes de faiblesse dans les données sur les cartes de crédit et dans la communication des entreprises. Les entreprises du secteur de l’industrie et des matériaux – qui dépendent fortement de la classe moyenne et des consommateurs ayant de faibles revenus, ainsi que de la disponibilité du crédit – font l’objet d’une attention particulière à cet égard. En revanche, nous observons toujours des signes de vigueur sur les segments de la consommation haut de gamme, comme le luxe, qui sont soutenus par la réouverture de la Chine et les tendances liées dans le secteur du voyage. Nous décelons aussi des opportunités dans le secteur de la consommation cyclique, en particulier sur le segment de la transition énergétique, où la croissance des bénéfices semble peu risquée et offre une bonne visibilité sur les années à venir.

La divergence récente entre l’indice DAX Equity et les Bunds allemands intrigue notre équipe européenne. Les opportunités nous semblent plus intéressantes sur le segment à long terme de certaines sous-catégories d’actions défensives, comme les biens de consommation de base, les infrastructures et les services aux collectivités, mais les prévisions concernant les marges et les revenus d’un certain nombre de valeurs industrielles cycliques en 2023 et 2024 nous inquiètent quelque peu.

Sur le marché du crédit, les difficultés rencontrées par les banques régionales états-uniennes provoquent le durcissement et le renchérissement des crédits et dispersent la disponibilité des crédits aux entreprises, une situation qui semble propice à nos stratégies. Les crédits et les facteurs bêta du crédit ont sous-performé les actions, ce qui ouvre également des opportunités de valeur relative intéressantes au niveau des émetteurs individuels. Les entreprises scrutent davantage la structure de leur dette et leurs plans de financement – ce qui, selon nous, pourra favoriser une partie de nos situations particulières dans le domaine des obligations convertibles dans la mesure où les émetteurs cherchent à racheter certaines échéances. Par ailleurs, nous observons que les récentes opérations de fusions-acquisitions peuvent elles aussi stimuler la valeur de nos positions.

S'agissant des opérations d’arbitrage sur fusions et acquisitions au sens large, nous observons une reprise notable des activités stratégiques et axées sur les PER, et nous assistons à la conclusion d’opérations plus favorables sur fond d’actualité antitrust. Mais la complexité de beaucoup d’opérations est telle ces derniers temps qu’une approche indifférenciée ne suffit plus pour collecter des primes de risque: ces opérations d’arbitrage imposent de faire des choix et demandent du discernement.

Nous tablons toujours sur une évolution rapide de l’environnement macroéconomique, qui aura des répercussions diverses selon les secteurs et les entreprises, une situation propice pour le processus de génération d’alpha idiosyncratique que mettent en œuvre nos équipes. L'évolution future des marchés reste incertaine à ce stade. Certains plans devront être changés et corrigés, mais nous sommes prêts à réagir et à nous adapter rapidement.

Comme toujours, merci pour votre soutien.