Investir en Chine avec patience et confiance

Barry Gill : Selon vous, quels vont être les thèmes d’investissement dominants en Chine au cours des 12 prochains mois ?

Dr. WANG Qing : Il est difficile d’identifier un thème d’investissement capable de durer 12 mois dans un environnement de marché très baissier. Malgré cela, nous sommes plutôt optimistes vis-à-vis du marché chinois pour trois raisons. Tout d’abord, les risques extrêmes d’une forte chute de la croissance ont été considérablement réduits depuis que les politiques sont devenues réflationnistes. Deuxièmement, une grande partie de la détérioration des fondamentaux à l’origine du repli des marchés l’an dernier est désormais intégrée dans les cours. Troisièmement, si les États-Unis réduisent leurs taux d’intérêt comme prévu, les vents contraires liés aux conditions de liquidité mondiale tendues pour les actions A et H pourraient se transformer en vents favorables. Dans l’ensemble, les risques baissiers aux niveaux actuels nous semblent limités.

Au stade actuel, nous privilégions l’alpha plutôt que le bêta. L’environnement bêta nous semble peu attrayant, la visibilité d’une forte et généralisée reprise des bénéfices restant faible, alors que les opportunités de génération d’alpha sont nombreuses. En particulier, les innovateurs médicaux dans les produits pharmaceutiques et les équipements médicaux qui sont compétitifs à l’échelle mondiale sont prometteurs. Nous apprécions également les fabricants de pointe férus de technologie qui s’alignent sur les priorités politiques et qui bénéficient d’avantages de coûts bottom-up par rapport à leurs concurrents. Par ailleurs, nous apprécions quelques actions à dividendes élevés comme couverture contre les risques baissiers potentiels.

Dr. SANG Jun : Nous sommes également optimistes et nous nous concentrons sur les actions A qui entrent sur les marchés étrangers et sont concurrentielles. Les marchés internationaux sont là où se trouve la croissance. Le fait d’être compétitif à l'échelle mondiale et d’exporter est le signe le plus révélateur du potentiel de croissance d'une entreprise chinoise, pas seulement pour les 12 prochains mois, mais pour les années à venir. Si l’on se réfère aux années 1980 et 1990, les entreprises japonaises qui ont su s’implanter à l’international sont celles qui existent encore aujourd’hui.

À bien des égards, les entreprises chinoises sont bien positionnées à l’international. La pandémie de COVID a rendu les achats internationaux en ligne plus faciles et plus populaires, et les entreprises chinoises devraient profiter de ce nouvel environnement et d’une accessibilité pour les consommateurs étrangers jamais connue auparavant. La plupart de ces entreprises étant encore à un stade précoce, nous adoptons une vision à moyen terme à leur égard.

Hayden Briscoe : Nous sommes optimistes à l’égard du marché boursier chinois. D'un point de vue macroéconomique, l’effet de surprise cette année pourrait être la renaissance de l'industrie manufacturière, car je vois une reprise en Corée du Sud, au Japon et à Taïwan ces derniers mois, qui sont généralement des précurseurs pour la Chine.

Certains signes commencent à indiquer que les investisseurs axés sur le long terme, tels que les investisseurs institutionnels et les banques centrales, envisagent un retour sur le marché boursier chinois. Nous pensons que de nombreux capitaux pourraient y être réaffectés cette année, et pas seulement de la part des investisseurs internationaux. Lorsque le sentiment du marché se redressera, le premier mouvement pourrait venir des investisseurs des marchés émergents et asiatiques, et les actions H pourraient prendre le pas sur les actions A. Pour les investisseurs nationaux, il est important de noter que le taux de dépôt est à un plus haut historique. Une fois que le marché des actions A sera dynamique, des capitaux importants pourraient être en jeu, notamment lorsque le marché immobilier est en baisse.

D’un point de vue sectoriel, nous investissons dans des entreprises publiques sur le thème du cycle de modernisation de l’industrie manufacturière. Le thème de l’intelligence artificielle (IA) devrait se poursuivre cette année, mais probablement à un rythme plus lent. Nous sommes également d’accord sur le thème de l’internationalisation de la Chine, en mettant l’accent sur les entreprises des secteurs automobile, technologique et logistique.

Barry Gill : Le passage d’une corrélation négative entre actions et obligations à une corrélation positive a été un sujet majeur sur les marchés occidentaux au cours des dernières années, mais il n’en a pas été ainsi en Chine jusqu’à présent. Pour quelle raison et pensez-vous que la corrélation négative va perdurer ?

Hayden Briscoe : Cela peut paraître drôle, mais pour moi, l'Occident ressemble de plus en plus à la Chine et la Chine ressemble de plus en plus à l'Occident. L’Occident, en particulier les États-Unis, a utilisé la politique budgétaire pour soutenir l’économie pendant la pandémie de COVID, tandis que la Chine s’est plutôt tournée vers la politique monétaire. Le marché obligataire chinois a atteint une ampleur suffisante pour influencer l’économie sous-jacente, et même si les mesures de politique monétaire mettent plus de temps à avoir un impact positif, elles sont moins susceptibles d’alimenter une inflation galopante. L’Occident fait face à une inflation persistante supérieure à 3 %, avec laquelle la corrélation actions-obligations tend à devenir positive et est actuellement proche de 1. En revanche, la Chine n’a pas ce problème. Le marché obligataire chinois a été le marché des obligations souveraines le plus performant au monde au cours des deux dernières années, et les obligations chinoises continuent d’être négativement corrélées aux actifs risqués chinois.

Si la Chine traverse un cycle plus long en raison de sa politique monétaire, une solution multi-actifs avec un horizon de cinq à sept ans pourrait atténuer les fortes hausses et baisses à court terme, en particulier tant que l’inflation est modérée et que la corrélation entre actions et obligations reste négative.

Barry Gill : Quel rôle les actifs chinois devraient-ils jouer dans un portefeuille mondial ? Les investisseurs internationaux commettent-ils une erreur en abaissant leur pondération ?

Dr. WANG Qing : Réduire l'exposition aux actifs chinois en tant que stratégie tactique à court terme me semble logique. Selon mes estimations, le coût d’opportunité sans risque d’un investissement sur le marché chinois pour les investisseurs internationaux est supérieur à 10 % (si la devise de financement est le dollar américain et si le rendement du marché monétaire américain est de 5 %). Avec un coût de financement aussi élevé, il est naturel pour les investisseurs de s’attendre à une rémunération beaucoup plus élevée pour les risques liés aux actifs chinois.

Mais ce qui m'étonne, c'est le discours global selon lequel la Chine serait devenue d'une certaine manière « ininvestissable » pour des raisons structurelles. Bien qu’il ne soit pas toujours facile de faire la part des facteurs structurels et des facteurs cycliques, les difficultés actuelles du marché s'expliquent à mon avis par 70 % de facteurs cycliques et 30 % de facteurs structurels. En tant que spécialiste de la Chine investissant dans ce pays depuis près de 30 ans, nous avons toujours été en mesure de générer de l’alpha, même dans de mauvaises conditions de marché. D'après ce que je vois, beaucoup étaient ici pour le bêta facile et pour profiter de la marée montante, qui semble maintenant refluer. Cela ne devrait toutefois pas remettre en question l’existence d’opportunités d’alpha. Les investisseurs internationaux devraient adopter une vision plus détaillée de l’économie et des marchés afin d’identifier les nombreuses opportunités de croissance durable à long terme. Le fait de se concentrer trop sur l’environnement macroéconomique à court terme pourrait détourner l’attention des facteurs plus pertinents et plus importants pour la performance.

Barry Gill : Les investisseurs s'inquiètent du ralentissement de la croissance économique en Chine, mais il faut dire que le marché boursier n'a jamais vraiment été corrélé à la croissance de l'économie. Le ralentissement de l’économie est-il large ou étroit selon vous ? Pensez-vous que le ralentissement structurel de la croissance du PIB est nécessairement néfaste pour les performances boursières ? Réfléchissez un peu : si vous avez investi 100 dollars sur le marché boursier chinois il y a 30 ans, votre investissement vaut exactement 100 dollars aujourd’hui, malgré une croissance considérable du PIB au cours de cette même période.

Dr. WANG Qing : Je ne pense pas qu'un ralentissement économique soit nécessairement synonyme de performances médiocres pour les investisseurs en actions. Le ralentissement de l’économie l’an dernier a été généralisé, pénalisé par des politiques restrictives et un environnement extérieur fragile (deux facteurs cycliques) ainsi que par un marché immobilier en difficulté (facteur structurel). L’effondrement des activités sur le marché du logement et les craintes d’éventuels effets de contagion ont été à l’origine de l’essentiel de la compression puis du repli des valorisations des actions. Pourtant, jusqu'à présent, il n'y a eu que peu de contagion et l'essentiel de la correction du secteur du logement a déjà eu lieu selon moi, ce qui pèse désormais moins sur la croissance.

En un sens, il s’agit d’une histoire avec deux économies. Le secteur immobilier et les secteurs connexes vont probablement continuer à souffrir, mais les secteurs qui n’y sont pas liés se porteront mieux dans le cadre d’une politique désormais reflationniste. En définitive, les actions chinoises peuvent bien se comporter malgré un soi-disant ralentissement structurel dû au marché immobilier, notamment compte tenu des baisses déjà importantes de l’année dernière. Toute surprise positive en matière de bénéfices pourrait en fait déclencher un rebond par rapport aux niveaux bas actuels.

Barry Gill : Il y a environ un an, l'Australian Strategic Policy Institute, dans un rapport de recherche, soulignait à quel point la Chine est un leader mondial dans un grand nombre des 44 domaines technologiques identifiés comme critiques du point de vue de la R&D. Pouvez-vous nous parler de la manière dont vous percevez l’innovation sur le terrain en Chine et comment vous en tirez parti ?

Dr. SANG Jun : La technologie est une priorité pour la Chine et le pays a réalisé des investissements substantiels et fait de grands progrès dans les nombreux domaines stratégiques et à fort impact que le rapport a mis en évidence, notamment les matériaux et l’industrie de pointe, l'énergie et l'environnement, la biotechnologie, la technologie génétique et les vaccins, ainsi que la détection, la synchronisation et la navigation. En tant qu’économie émergente, la Chine a été bien positionnée et a excellé dans les applications technologiques, ou innovations de type « one to N », c’est-à-dire en adaptant les percées de la recherche en systèmes et produits performants qui peuvent être fabriqués à grande échelle et de manière rentable grâce à ses capacités de production.

Cela dit, les marchés développés comme les États-Unis sont les leaders des innovations « zero to one », c’est-à-dire des percées fondamentales qui sont le résultat d’une longue histoire d’engagement en faveur des sciences pures et de la recherche fondamentale. Ce n’est pas une mauvaise chose que la Chine et les États-Unis se concentrent et obtiennent des résultats dans des domaines différents. Pour prendre un exemple, les technologies révolutionnaires dans le domaine de l’énergie solaire et des batteries de véhicules électriques ne sont pas venues de Chine, mais nous avons pu développer les bonnes applications et perfectionner la production et la conduite de processus, ce qui a mis la Chine en position dominante à l’heure actuelle.

En ce qui concerne l’IA générative, il n’est pas surprenant que les percées soient venues jusqu’à présent des États-Unis. En partie à cause des interdictions de livraison de matériel informatique résultant des tensions entre la Chine et les États-Unis, il existe un grand écart dans la construction et la formation des grands modèles linguistiques (LLM) qui alimentent les chatbots et plus encore. Comme alternative, les entreprises chinoises se concentrent sur les petits modèles et l’amélioration de l’applicabilité et de l’utilisabilité, tout en essayant de combiner l’IA avec la fabrication et la production. Je considère l’IA comme un moteur de croissance pour la Chine. Avec la version très attendue de ChatGPT 5.0 d’Open AI, les entreprises chinoises vont probablement développer des applications pour cette version. En outre, certains explorent des moyens de combiner des modèles plus petits avec des modèles plus grands pour fournir une solution plus évolutive.

Bien que la Chine soit actuellement à la traîne en matière d’innovation « zero to one », elle a bâti les fondations pour devenir la première superpuissance scientifique et technologique mondiale. Les changements dans le système éducatif et le passage aux sciences pures et à la recherche fondamentale soutiendront davantage la dynamique d’innovation de la Chine. C’est une bonne nouvelle pour les investisseurs internationaux.

Barry Gill : Dans quelle mesure pensez-vous qu'il soit important que le régulateur des entreprises publiques ait introduit le rendement des capitaux propres (ROE) comme indicateur de performance pour la première fois l'an dernier ? Si la direction des entreprises publiques ne bénéficie pas financièrement de l’amélioration de la rentabilité, c’est-à-dire du problème principal-agent, cela aura-t-il vraiment un impact ?

Dr. WANG Qing : Le contexte est plus large pour ce nouvel indice de performances de rentabilité. La situation budgétaire globale du secteur public chinois s'est considérablement détériorée ces deux dernières années en raison de la faiblesse des revenus des ventes foncières dans un contexte de forte baisse du marché immobilier. Il est urgent de trouver une autre source de financement et, par conséquent, l'amélioration de la rentabilité et de la situation financière globale des entreprises publiques est devenue une priorité. Je pense que la direction des entreprises publiques prendra cela au sérieux.

Je compare cette situation à celle du FMI. J'ai passé quelques années au FMI au début de ma carrière, et mes collègues y avaient une très forte éthique de travail, sans doute plus exigeante que n'importe quel banquier d'affaires en Occident. L'une des raisons pour cela est qu'ils étaient très bien payés du fait de la grille des fonctionnaires, complétée par un système sophistiqué d'évaluation des performances avec des incitations qui ne sont pas strictement financières. La vocation d’être au service du public n'existe pas automatiquement chez les entrepreneurs, donc comparer la direction des entreprises publiques aux entrepreneurs revient en quelque sorte à comparer des pommes et des oranges. Les agents du FMI fournissent un travail de grande qualité, et je pense que les dirigeants des entreprises publiques pourraient également le faire.

Dr. SANG Jun : L’accent mis sur la rentabilité est important. À mesure que les entreprises publiques évoluent au fil des ans, il ne s’agit plus seulement de coûts. Elles sont censées fournir des produits et des services à la population et soutenir différentes industries au nom du gouvernement central, et cela de manière rentable. En raison de la possibilité d’une amélioration du rendement des capitaux propres, de nombreuses entreprises ont commencé à augmenter et à rivaliser pour augmenter le ratio minimal de distribution de dividendes, ce qui pourrait stimuler la hausse du cours des actions. L’amélioration de la rentabilité des entreprises, de leur gouvernance et de leur niveau de valorisation ont formé un cercle vertueux.

Dans l'ensemble, mes perspectives pour les entreprises publiques sont positives.

Barry Gill : Pour conclure la discussion d’aujourd’hui sur l’investissement en Chine, quelle est l’opportunité la plus mal valorisée que vous puissiez identifier aujourd’hui ?

Dr. WANG Qing : Outre le fait que les actions H ont été pénalisées par le discours sur l'impossibilité d'investir en Chine, je tiens à souligner que certaines valeurs cycliques sont mal valorisées. Elles sont en mesure de verser un dividende élevé parce qu'elles sont au plus haut de leur cycle de bénéfices, mais j’estime que ce ne sont pas des valeurs défensives de grande qualité. Cette erreur de valorisation reflète le sentiment extrêmement faible des investisseurs, qui accordent trop d’importance à la certitude à court terme et ne tiennent pas suffisamment compte de la qualité et de la durabilité des bénéfices.

Dr. SANG Jun : Les valeurs chinoises de la consommation ont été les plus prisées lorsque les politiques de prévention et de contrôle de la COVID ont été mises en œuvre pour la première fois, mais elles sont depuis tombées en déroute en raison du niveau réduit des dépenses. Je pense que ces titres sont mal valorisés. Prenons l’exemple de l’industrie alimentaire et des boissons, dont les dépenses d’investissement sont très faibles maintenant que les produits et le processus de fabrication sont entièrement développés et en place. La maîtrise des coûts et le versement de dividendes réguliers devraient suffire à leurs actions pour générer des performances attrayantes à des niveaux de risque faibles. Cela me rappelle certains des fabricants japonais de spiritueux qui ont eu du succès au cours des 30 dernières années.

Hayden Briscoe : Nous pensons que le revenu est mal valorisé, et nous commençons tout juste à l’acheter pour la première fois depuis quelque temps. Nous pensons que le second semestre de l’année sera marqué par un regain d’appétit pour le risque, ce qui pourrait soutenir les stratégies à revenu élevé.