中國經濟：將走落底反彈行情？

經濟走向開放、中美經貿關係　

[時間：00:26]　

主持人：各位聽眾大家好，歡迎再次收聽瑞銀投信Podcast聽趨勢、聊投資，我是今天的主持人Tina，最近全球股市都表現得非常差，很多人都很灰心喪志，但我們想要今天來跟大家討論的一下就是說是中國市場，因為我們從過去的經驗中發現，例如說是金融海嘯時，2008年時，當時所有的市場也都是非常差，但當時中國因為政策的關係，它們是率先落底，那這一次我們有發現到，好像有些相關的類似的跡象又出現﹑所以今天我們想要跟大家好好聊一下中國市場的投資前景，所以我們邀請到瑞銀的分析師，張婉珍，來跟我們分享一下今天他對中國市場的一些看法。婉珍，歡迎你。

來賓： hi 各位聽眾朋友大家好，我是婉珍。

主持人：就像我剛剛提到，我們好像有觀察到中國的經濟和政策好像有一些改變了，但因為中國表現還是很差。可是有觀察到一些跡象，在這邊我想請你跟我們分享一下，就是說你有觀察到中國有那些改變呢？

來賓：嗯，好的，我先跟大家分析一下。其實大家看到今年股市這麼差，其實不是只有中國，全世界看到這幾天的美股也都是一樣的狀況，當然最關鍵就是反映美國升息和通膨壓力這件事，這是全球的一個趨勢，不光是中國的一個問題，通常在美國升息過程中，資金就會從新興國家移回到美國，這是從過去以來歷史一直會發生的趨勢，只是相對於其他亞洲國家，中國在這波表現還是比較偏差，關鍵就是來自於兩個它們自己內部的因素，一個就是疫情的管控，從3月底開始大家可以從新聞上面看到和聽到，就是從大上海地區非常嚴格的封城和停工這件事情，其實對它們的經濟是有影響的。

第二件事情其實就是中美關係。大家都看到美國因應外企問責法，端出一些可能會被摘牌、在美國掛牌的黑名單，造成市場情緒很多的情緒波動，所以我們今天可以針對這幾個議題跟大家進行分析，我認為就是兩個內部因素，如果能有一些階段性改變的話，就會是一個蠻大的助益。

消費與製造復甦

[時間：03:00]

主持人：對呀，其實你剛剛提到的那個上海封城的問題，其實是很多人會很關心的。那你覺得上海封成對於實體的中國經濟和股市的影響是怎麼樣？

來賓：上海封城其實對消費面一定會有影響，很多人想消費，但因為封城而消費不了，第二個就是說，很多製造因封城關係而被迫停工，不過最嚴重是4月份。從5月份開始，很多中國製造業已經陸續恢復封產與製造了。只是現在問題卡在物流，因為經過一個月的封城，很多物品運送受到影響，第二季大家可以預期說實體的中國經濟成長率不會太好，還有很多企業營收以及業績不會太好，這是大家必須要有心理準備的。

政策主導經濟發展

[時間：03:54]

主持人：那有心理準備，可不可以給我們一些對於中國經濟的未來有一些樂觀的期待呢？有什麼樣的跡象，你有發現到？

來賓：對，大家如果只看到第二季的話，當然會發現到心裡很擔心，但如同剛剛提到的兩件事情，但大家要特別要往遠的方向看，因為疫情是發生在第二季，但我們認為中國是跟著政策走的，或許一些城市會有一些嚴格的防控制施，但你也不可能一直永遠的管控下去，所以其實第二個觀察點是，因為股市是反映未來，如果中國官方在一些防控、防疫的措施上面，有稍微階段性的一些鬆綁，我們預期說他們一定和歐洲國家一樣，但他們一定會有一些階段性鬆綁。這個對於中國經濟活動來講會有非常大的幫助。

第二個提到的問題是中美關係。大家都覺得中美關係還覺得有點膠著，就是美國三不五時端出企業問責法，可能會被摘牌的美國中概股的黑名單，但我要跟大家講的是這是一個必經的過程。何謂必經的過程呢？就是美國外企問責法是從今年開始實施，他給中概股三年的時間，但因為現在是企業財報周，以美國監管機關來看的話，如果中國沒在這段時交出美國要的審計文件的話，他本來就會被列入黑名單。但這件事情並不是你列入觀察名單就會被摘牌，所以我們最近可以看到中國的一些監管機構、中國官方，陸續在跟美國做磋商，列入觀察名單，不代表會摘牌，我們認為這個東西今年來講兩邊的磋商應該會有一些具體的結果。這個是我們可以期待下半年的幾個比較正面支持的利多。

主持人：其實剛剛婉珍提到一個重點，就是在政策面的部份，應該是說中國股票，一向都是政策主導的力量是挺大的，所以未來如果中國政府有一些新的正面的政策出來，對股票市場確實會有一些拉抬的作用，所以中國還是有很多武器是可以去使用的。

消費、金融、互聯網的龍頭企業仍值得期待

[時間：06:14]

主持人：下一題我比較想要了解的就是說，過去一、兩年，從瑞銀中國團隊那邊，他們的操作策略其實可以看得出來，比較看好一些核心消費、金融這樣的產業，對於新經濟、互聯網，看法其實有比較保守這樣的一個趨勢。我想請問，從你這邊的角度去看，這樣的看法和趨勢，是不是有些改變？原因是什麼？

來賓：我們在看中國市場時，關鍵還是要看他的政策對於那些產業是比較偏支持的，對哪一些產業可能是會比較偏監管的，這是看待中國市場一個非常重要的一個前提。剛剛提到消費、金融，算是比較順政策的產業。消費很好理解，因為中國來講出口不像過往那麼強的時候，它一定要靠支持內需來做為重要政策，這幾年這個政策一直在支持內需消費，所以消費股本來就是順政策的一個產業。

至於金融呢？金融也算是一個順政策，金融比較沒有嚴重的監管問題，就是說，金融本來在所有行業中早就受到金融監管，你要再端出超乎預期的監管措施，其實目前不太會看到。以中國金融來說，剛剛講到的，是站在中國順政策的勢頭上，一個就是說，中國在走貨幣寬鬆的金融政策，這兩年是降準，去年也難得看到降息。今年來講，除了剛提到的疫情鬆綁，還有中美關係是不是有進展之外，第三個比較重要的是大家在預期，中國有沒有可能在下半年端出降息這件事情。如果降息的話，對實體的中國經濟、企業的槓桿壓力就會有一些放鬆，對銀行來講，它的資產品質也不會像過往一樣壓力那麼大，這對金融來講也算是順應政策。通常來講，在寬鬆金融的貨幣政策之下，對銀行股來講都是比較好的事情。

另外提到大家關心的互聯網概念股，已經爛兩年了，還會爛到什麼時候，這是大家很關心的。那我們就要提到說，現在怎麼看待互聯網這個板塊。當然這兩年來講，互聯網其實一直面臨監管的壓力，我們覺得是目前監管最care的幾個關鍵點，像是反壟斷、還有就是一些比較不公平的競爭來講，其實都已經透過目前已經推出的監管措施，企業已經按照這些監管措施來做一些改善。那未來怎麼看待監管制度下的互聯網概念股呢？

我們要提到，以往在沒有這個多監管的時候，互聯網概念股動輒30-40%、甚至是40-50%的成長力道，然後動輒可能市占率是70％、甚至是80%，簡直就是獨佔的局面。但是未來來看可能不是這樣子，以後來講，因為市場不再是被壟斷的，它們的成長率可能要從過往的30%、50%，回到可能是比較合理的，可能是10-20%，這是一個比較合理的成長區間。

是不是這種股票就不值得投資呢？這倒也未必。因為股市其實是會重新修正到一個價值股裡的投資，就是過往互聯網來講，我們一直把它看為成長股，未來來講當成長力道沒那麼高的時候呢，互聯網怎麼看呢？互聯網概念的一個好處就是它的cash flow非常漂亮，一般來講，我們看待股票估值時，現金流這件事是非常重要的，如果一間公司體質不錯，現金流也不錯，然後它還能維持一定的市占率，也是可以有些不錯的業務發展的話，這間公司還是有一個基本的估值。

現在來講，我們認為今年市場會重新回去看這些互聯網概念股，在經歷監管修正之後，如果用較低的成長率，然後用現在的cash flow 去看的話，該擁有什麼樣的估值，那這就是我們回來看這些互聯網概念股一個重要的投資觀念。所以其實我們不是不看好，以互聯網概念股來講，現在修正到合理的估值，在合理的估值狀況下，我們應該怎麼看待這個市場？我們認為以長線來看的話，它經過這麼多的修正之後，到這邊來講，其實應該已經接近一個滿足點。

中美貿易衝突有望緩和？

[時間：11:00]

主持人：嗯，婉珍剛提到，就是很強的一個觀念，就是投資中國呢，你還是要跟著政策走，主要是政策願意有一些正面出來，其實對股票市場都還是具有一個支撐的效果。那我還想要請教婉珍就是說，看待中國這樣的一個投資市場，你會有什麼樣的投資建議？就是現在要用什麼樣的觀點去看待中國股市？

來賓：對，我覺得看待中國股市時，跟看待美股的時候，其實有個非常大的不同點是我們一直提到的，政策面這件事情，是支持它整個股市非常重要的關鍵。一開始Tina 也有提到就是說，以2008年當成一個例子的話，那個時候也是一個空頭年，可是中國因股市跌這麼多，大家都沒有預期到說，中國在那一年十月份端出一個四萬億的財政刺激方案，那個其實規模是非常大的，中國股市在那一年來講在11月到12 月左右就落底，美國是在隔年的2-3月、聯準會釋出開始降息訊號的時候才開始落底。

今年來講，假設我們認為市場未來要經由一段時間的修正，那修正的關鍵點、落底點會在哪裡呢？就是看中國的政策。我們剛剛提到，以中國來說，中國經濟的管控是時鬆時緊。當中國經濟有點過熱的時候就會有一點管控，但覺得中國經濟不好的時候，就會做一些支撐性的政策，這個可以從房地產的這件事情看得出來。去年大家都有看到，它的房地產管控政策，造成中國房地產開發商的財務壓力，但他們也意識到說這件事情不能再這樣一直嚴格的管控下去，所以去年第四季時對一些開發商的貸款、房貸利率，都有做一些調降鬆綁，這也就是使得以房地產來說，就沒有像之前想得那麼差。所以我們認為以他們的政策方向，也可以拿來看待整個整體的大方向，如果下半年像是剛剛提的幾個，可能美國還是不好、中國疫情如果影響還是很嚴重的話，我們認為那時候政府可能會端出超乎大家市場預期的支持性政策方案。

但因為我們無法預期政府何時會做這種事情，然後當你預期到的時候，可能已經來不及，整個反彈速度就是非常快了，所以會建議投資人面對中國市場，假設不願放太多部位的話，可以維持定期定額去扣，而不要等到很強的支持性政策發生的時候，那你手上什麼部位都沒有，那就很可惜。

然後除了中國自己的支持性政策之外，其實在看待中美關係，我覺得有個很重要個觀念要提醒大家。雖然大家一直覺得中美關係不太好，美國一直要對中國企業列出黑名單，或者是用關稅去防堵中國企業，但有個很重要的就是，美國這長達13年的多頭和經濟成長，有很多是來自亞洲低成本的商品出口到美國，讓他們可以用較低成本去享有較高產品的利益，就現在來看，大家都知道現在看待美國、美股修正的關鍵點是其實就是通膨。

如果美國繼續實施嚴格關稅，對中國產品、亞洲產品繼續進行除了關稅，還有一些限制措施的話，可能只會讓自己的通膨更加嚴重，所以我們認為以未來來看的話，美國和中國在製造業和出口這方面，應該會做出一些妥協。

舉例來說，中國在歷經過去幾年，美國一直對中國很多產品，例如太陽能由大陸出口到美國的話，就會課很高的關稅，所以有許多中國企業就會繞道到東南亞去進行一些生產。過去這幾年這些中國企業已經開始繞道到東南亞去做生產、製造，然後用比較低的關稅進入美國。之前美國也有在討論要不要對這些產品、經由繞地的也要去課稅呢？不過今年聽到的消息是，美國可能不會這麼做。因為這麼去做的話，代表亞洲多數生產、製造的出口到美國都會課關稅，也代表自己國內的通膨壓力會更加提升，因為你價格便得更貴了。所以我們認為，未來一兩年會是中美關係來講，一個非常重要妥協的關鍵，因為美國還是需要亞洲低成本的商品去消化自己的通膨，以中美關係來講，大家不要再用表面上看到的這麼的悲觀。

美國會對中國經濟採取制裁行動？

[時間：15:54]

主持人：那我再請教一個問題，最近市場上有個聲音出來，就是美國會像制裁俄羅斯那樣的來制裁中國，那你怎麼看的？

來賓：我認為要比照俄羅斯這樣的制裁來講，機率是非常低的，因為：一，美國和俄羅斯關係這差，已經不是一年、兩年的事情，已經是好幾年了，美俄之間已經沒有這麼緊密的貿易聯繫。但美國和中國呢，就像我們剛剛提到的，美國有很大一部分商品要仰賴中國和亞洲其他國家的輸出，才能有低成本的優勢。

以美國來說，或許你會看到可能美國會針對許多中國的公司，不斷開出制裁的黑名單，可能因新疆問題或是香港問題，那會不會擴大到其他中國公司呢？當然一些個別的公司是有可能的，但其實中國公司在這兩年作出很多改變，像我們提到的一些可能因為新疆問題而被列入制裁的公司，很多公司在早幾年已經不去用新疆的勞工，避免被美國列入制裁，所以有很多中國公司做出非常多的調整和因應，所以並不是所有中國公司都會被列入制裁。當然少數公司是有可能，但多數來講，以大部分檯面上矚目的，或是在全球有一定市佔率的來講，他們其實都已經做出很多的改善。所以我們認為以美國來講，他們可能會有各別性的制裁，但全面性的、像俄羅斯那樣來講，我們覺得機率是非常低的，甚至我覺得是不太可能的。

主持人：嗯其實美俄關係跟美中關係是不太一樣的，美中涉及到的是一個全球爭霸戰，所以這個美中爭霸衝突呢，在三、五年內是不太容易結束的，大家也都要習慣跟這樣的情況共處，就跟疫情病毒共處是一樣的道理。好的，今天因為時間關係，我們節目就進行到此，我們謝謝婉珍今天的分享和參與，謝謝。

來賓：謝謝。掰掰。

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